第三,業(yè)已存在的影子銀行是利率市場化改革的微觀基礎(chǔ)。即使國務(wù)院或中央銀行不在此時此刻下決心放開貸款利率,事實上的利率市場化已經(jīng)在進(jìn)行中,其直接表象是“影子銀行”。恰如1929年大危機(jī)后美國實施Q條例對利率實施管制,促使戰(zhàn)后出現(xiàn)短期存款資金“脫媒”和貨幣市場基金的崛起,直至1980年《存款機(jī)構(gòu)放松管制的貨幣控制法》和1982年《加恩—圣杰曼存款機(jī)構(gòu)法》的頒布,最終在50年后取消了利率管制。故,無論國內(nèi)外,利率管制勢必導(dǎo)致繞過管制的金融創(chuàng)新。在中國,約30萬億的影子銀行產(chǎn)品本身就是自發(fā)的利率市場化產(chǎn)物——無論投資者回報還是籌資者的成本,似乎都不受基準(zhǔn)利率和浮動區(qū)間的制約。既然尾大不掉,不如因勢利導(dǎo),這就是利率市場化在此時推出的微觀基礎(chǔ)。
金融體系的利率敏感性決定利率市場化的成敗
既然改革的時機(jī)成熟了,利率市場化是否就會形成預(yù)想中的效果——即以市場供求為基礎(chǔ)確定資金價格,并由此優(yōu)化金融資源配置?事實遠(yuǎn)非如此簡單,這是因為,利率市場化改革有兩大基礎(chǔ)性假定:第一,資金的買賣雙方具有議價的對等性;第二,資金的買賣雙方具有議價的原動力。簡言之,利率作為一種價格要發(fā)揮作用,取決于交易雙方對價格的敏感性。因此,中國的利率市場化能否成功,決策者還必須思考以下問題:
一是商業(yè)原則扭曲。根據(jù)人民銀行的表述,“金融機(jī)構(gòu)根據(jù)商業(yè)原則自主確定貸款利率水平”“全面放開貸款利率管制后,金融機(jī)構(gòu)與客戶協(xié)商定價的空間將進(jìn)一步擴(kuò)大,有利于促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)采取差異化的定價策略,降低企業(yè)融資成本;有利于金融機(jī)構(gòu)不斷提高自主定價能力,轉(zhuǎn)變經(jīng)營模式,提升服務(wù)水平,加大對企業(yè)、居民的金融支持力度;有利于優(yōu)化金融資源配置,更好地發(fā)揮金融支持實體經(jīng)濟(jì)的作用,更有力地支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級”。這是改革的預(yù)期目標(biāo),但現(xiàn)實中上述商業(yè)原則存在著扭曲——由誰定價、誰與誰談判?事實上,銀行與客戶的關(guān)系并不對等。一方面,對于大型壟斷性企業(yè),為了追求存款和一系列中間業(yè)務(wù)(如代發(fā)工資、支付清算、外匯交易)收入,銀行一般會在貸款利率上讓步;另一方面,對于小微型企業(yè)和個人,銀行則一般會在貸款基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上上浮。因此,我們必須直面商業(yè)原則在金融資源配置結(jié)構(gòu)上的負(fù)面作用——即銀行的客戶結(jié)構(gòu)、貸款結(jié)構(gòu)進(jìn)一步集中而非分散化。
二是信用風(fēng)險。早在1984年,Stiglitz與Weiss就已提出了“信貸配給”理論,并在此后歷次出版的《貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)手冊》中都將其作為一個非常突兀的章節(jié)吸納其中。這一理論對利率市場化過于理想化的后果給予了提醒:定價不是萬能的,有的時候,銀行根據(jù)客戶風(fēng)險實施差異化定價策略,會導(dǎo)致一群只希望拿到錢而不準(zhǔn)備還錢的人進(jìn)入信貸市場,這將惡化銀行的資產(chǎn)質(zhì)量。這促使我們思考如下兩個問題:第一,銀行自身是否具有利率敏感性?或許它們更在乎抵押品而非項目自身的現(xiàn)金流;第二,客戶是否具有利率敏感性?或許他們只希望獲得融資,至于后續(xù)如何還本付息,只要能借新還舊即可。筆者粗略估計,當(dāng)前的地方政府融資平臺約15.4萬億元的各類金融產(chǎn)品負(fù)債余額、房地產(chǎn)信托、基建類信貸恰恰與差異化定價策略所預(yù)期的效果相左。因此,利率市場化并非萬能藥方。
三是成本加成定價現(xiàn)象。商業(yè)銀行的定價策略是一個技術(shù)問題。我們往往假設(shè)在銀行存貸款市場上,銀行與客戶是可以討價還價的即期交易關(guān)系,但實際上兩者之間的定價遠(yuǎn)非如小商品市場上買雙鞋子那么簡單——一次性討價還價,交割完成后可以永不再打交道。真實的情況是,利率市場化與其說把定價權(quán)從中央銀行交給金融市場上的買賣雙方,不如說從中央銀行讓渡給金融機(jī)構(gòu)。于是,金融機(jī)構(gòu)的定價會參照兩階段原則進(jìn)行:一是銀行間市場基準(zhǔn)利率決定了貸款成本,即如果自身缺乏放貸資金,可以按照基準(zhǔn)利率向同業(yè)拆借或向中央銀行再貼現(xiàn);二是在基準(zhǔn)利率之上,參照同行同檔次利率根據(jù)自身營運成本決定貸款利率。之所以銀行會如此定價,關(guān)鍵在于客戶轉(zhuǎn)換成本較高——他不可能像換一雙鞋子那樣更換銀行。因此,銀行到底如何定價,甚至是否會形成卡特爾式的價格聯(lián)盟,且這種聯(lián)盟是否與《反不正當(dāng)競爭法》相抵觸,將是未來非常有趣的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。
后續(xù)的必要變革
盡管利率市場化可能存在運行中的種種問題,但走出這一步是大勢所趨。并且這一改革絕不可能孤軍突進(jìn),勢必引起一系列的金融體系性變革。