今天我想談一個與我們的論壇主題有關(guān)的題目，即資本市場的多層次特性。主要內(nèi)容是，資本市場本身具有多層次特性，有了這個基礎(chǔ)才需要有“建設(shè)多層次資本市場”的提法。這一提法第一次在黨和政府的正式文件中出現(xiàn)，是在2003年10月黨的十六屆三中全會《完善社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》中，明確提出要“建立多層次資本市場體系，完善資本市場結(jié)構(gòu)，豐富資本市場產(chǎn)品”。最初建設(shè)多層次資本市場的想法還相對比較簡單，定義的層次少一些，當時主要考慮建設(shè)主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場，后來逐步認識到，需要建立一個更豐富的多層次資本市場。下面我講一下對這個問題的若干認識。
事物的連續(xù)性和分層處理
在自然界和日常生活中，很多事物本身是連續(xù)的，用數(shù)學(xué)函數(shù)來描述，就表現(xiàn)為連續(xù)函數(shù)，或者可以用近似連續(xù)函數(shù)來表達。但是，我們在具體處理這些事物的規(guī)則中，一般很難用連續(xù)函數(shù)，而經(jīng)常用離散的辦法來處理，表現(xiàn)在數(shù)學(xué)上就是分成若干區(qū)段來處理。舉一個大家都比較關(guān)心的例子， G20金融穩(wěn)定理事會（FSB）前不久在遴選系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)（SIFIs）時，在全球范圍內(nèi)確定了29家系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)，中國銀行名列其中，而工商銀行雖然看起來規(guī)模更大一些，但不在此列。這涉及在確定標準的時候，對“系統(tǒng)重要性”如何劃分的問題。國際上主要采用五個指標，具體是全球活躍性、資產(chǎn)規(guī)模、復(fù)雜性、關(guān)聯(lián)性，以及可替代性，按這五項指標對國際性金融機構(gòu)進行評估打分，根據(jù)一定權(quán)重匯總后排隊，排在最前面的29家納入了全球系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)（G-SIFIs），并根據(jù)其分值的不同分為5個組別，也稱為分組法。
對于上述劃分方式，當時爭論很大。有人提出，按這種方式“一刀切”劃出29家作為系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)，在資本要求、杠桿率、流動性比率等方面按照更高的標準強化監(jiān)管，對排在前面的幾家機構(gòu)自然無太多爭議，但對于排在30名前后的金融機構(gòu)而言，可能就存在一個大的落差。特別是排在第28家、29家的機構(gòu)，很有可能與后面的第30家、31家、32家金融機構(gòu)在相關(guān)指標上差距并不大，但卻要受到一系列更高、更嚴的外部約束，這個大幅的落差，被稱為“峭壁效應(yīng)”。這似乎不盡合理。
有沒有更好的辦法呢？中國和美國的參會者提出了“連續(xù)法”的劃分思路。就是對于一定規(guī)模以上的金融機構(gòu)，按其指標值對每個機構(gòu)賦予一介于0-1之間的系統(tǒng)重要性系數(shù)，再用這個系數(shù)去乘以額外資本要求等外部監(jiān)管指標。這樣，對一定規(guī)模范圍內(nèi)的所有金融機構(gòu)而言，所接受的額外約束就有連續(xù)性了，第28家、29家和第30家、31家、32家所受到的監(jiān)管約束就可以與它們的系統(tǒng)重要性相匹配，就不至于出現(xiàn)太大的落差，可以避免“峭壁效應(yīng)”。但這種方法也有缺點，就是計算和處理起來比較復(fù)雜，最后沒有被采納。
在各國考慮國內(nèi)“大而不能倒”的系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)（D-SIFIs）時，是否也采用劃分G-SIFIs的方法？對此還是有一些爭論。各國國情不同，尤其是大國經(jīng)濟的中等以上規(guī)模的金融機構(gòu)個數(shù)較多，像我國既有工、農(nóng)、中、建、交這樣的若干大型商業(yè)銀行，也有十多家像招商銀行那樣的中等規(guī)模商業(yè)銀行，其經(jīng)營范圍都遍布全國，排起隊來沒有明顯的分界點，不同程度上都具有某種系統(tǒng)重要性。如果采用劃分G-SIFIs的上述分組法，“峭壁效應(yīng)”可能更突出，會產(chǎn)生更嚴重的問題。為此，在實施宏觀審慎管理過程中，我們更多地使用前面所說的“連續(xù)法”，即計算出各機構(gòu)的系統(tǒng)重要性系數(shù)，再來對它們施加額外約束。
以上是一個與金融相關(guān)的例子，下面舉一個日常生活中的事例?，F(xiàn)代體育運動有各種各樣的競技比賽項目，種類繁多，其中有些項目劃分為若干級別。比如舉重，首先要分男女，其次按體重進一步分層，如分為重量級、次重量級、中量級、輕量級、次輕量級等。這樣，就把具有連續(xù)函數(shù)特性的體重指標劃出了若干個檔次、層級，可以分門別類地組織比賽，既有利于增強公平性，更好地衡量參賽者的體能表現(xiàn)，也有利于增強觀賞性。
當然，并不是所有的體育運動和競技比賽都有多層次的劃分，有的劃分十分復(fù)雜，有的劃分則比較簡單。比如籃球運動，除了有男籃和女籃的區(qū)分外，似乎就沒有其他更細的劃分了。那么，為什么不管參賽者身高多少，籃球比賽中籃筐都是3.05米高呢？能不能根據(jù)不同的參賽者身高水平設(shè)計不同的籃筐高度？設(shè)想一下，如果真的有所區(qū)分，可能也有其優(yōu)點。排球略有區(qū)分，男排和女排的網(wǎng)高就不一樣，除此以外也沒有別的層次了。不過，現(xiàn)在競技體育具有很大程度的觀賞性，要體現(xiàn)娛樂性，因此目的性有所不同，相比較而言可能對進一步分層的要求就沒有那么高了。
還有一些運動，用舉重比賽這種分等級衡量的辦法還不行，需要通過多個裁判員打分來評價和衡量，比如跳水、體操等。這些靠裁判打分的計分方式更具有連續(xù)性特征，不同參賽者的得分差別有時非常小。理論上甚至完全可以允許連續(xù)性計量，不妨礙進行名次的比較。從數(shù)學(xué)上講，對于舉重這樣的比賽，也可以不作具體分層而采取連續(xù)函數(shù)來評價的方法，即可以用一個函數(shù)來反映參賽者體能表現(xiàn)，包括性別、身高、體重以及所舉起的重量，納入這個函數(shù)進行計算，然后排出名次。
現(xiàn)實中不這么做。為什么呢？有很多原因，其中有兩個比較重要的原因：第一，如果這么做，這個比賽很可能就不好看了，缺乏觀賞性，舉重運動員們各舉了多少，觀眾很難直觀作出判斷，而要耐心等待最后的測算結(jié)果。而且會有很多觀眾數(shù)學(xué)不那么好，很難理解計算方法及其合理性，也會影響比賽規(guī)則的公開和透明。第二，不好實施。按分層的辦法來比賽，舉重杠鈴邊上掛幾個重錘，每個多少公斤是清清楚楚，很容易操作，如果要按照連續(xù)的辦法來設(shè)計比賽，器械不好做，也不容易進行透明的計量，所以實際上很難設(shè)計比賽規(guī)則。
分層的辦法在其他領(lǐng)域也有廣泛的運用。如在制定法律和條例時，通常把各種可能的情況按性質(zhì)、程度分若干類別、檔次，然后根據(jù)具體情況來套其符合的類別、檔次，從而來定性。這樣，規(guī)則就比較簡易，但也有“峭壁效應(yīng)”式的缺點。
上面的例子表明，很多事物本身是模擬量（Analog），具有連續(xù)性或近似連續(xù)性，但在管理這些事物的實際規(guī)則中，往往按照分層次的辦法來處理。在規(guī)則設(shè)計中，如果規(guī)則列舉的條件很難窮舉或涵蓋連續(xù)化的狀態(tài)，往往按照多分層次、多分區(qū)段來近似地反映這些狀態(tài)，并設(shè)計相應(yīng)的規(guī)則。對于金融市場而言，金融市場及產(chǎn)品的某些特征是連續(xù)的，包含著各種可能的供給和需求，但在設(shè)計和實施金融市場規(guī)則時，就無法完全體現(xiàn)市場運行的這種連續(xù)性，一則技術(shù)上可能難以實現(xiàn)，二則在規(guī)則制定中可能也難以操作。因此，在現(xiàn)實中，大多數(shù)情況下都只能以離散方式、劃分臺階進行處理，并設(shè)計相應(yīng)的規(guī)則。
金融產(chǎn)品的層次特性
資本市場的多層次性可以從很多方面來衡量，比較常見的是從供給方和需求方來考察。從融資需求方看，像中國這樣的大國，企業(yè)數(shù)量非常多，企業(yè)類型也是各種各樣，其融資需求必然也千變?nèi)f化，最后綜合起來體現(xiàn)為一個多變量、連續(xù)的需求函數(shù)，但操作上往往用多維、分層的方式來分類，而在每個維度或?qū)哟卫镞€可能需要劃分更細的子維度、子層次。比如，行業(yè)是個維度，行業(yè)內(nèi)還可以按傳統(tǒng)型、創(chuàng)業(yè)型、高科技型等再作區(qū)分。這樣，企業(yè)的融資需求就會劃分出多個層次，每個層次都體現(xiàn)著不同的特征。從投資者角度看，投資者對金融市場產(chǎn)品也有各種各樣的期望，這些不同的期望往往體現(xiàn)在風險偏好、投資期限、回報率以及產(chǎn)品本身的復(fù)雜程度等多個方面，不同的投資者對這些指標具有不同的偏好組合。金融市場要滿足投資者不同種類的投資偏好，就需要一個多層次的資本市場及其所覆蓋的多樣化產(chǎn)品。
公司債券的多層次性
債券市場怎么分層？從發(fā)行者的角度來劃分，如國債、公司債、中小企業(yè)債、住房抵押債、銀行附屬資本債等。對于公司類債，中國又進一步細分，如上市公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券等。有人認為這些產(chǎn)品實際上都是一回事，只是因為一些制度安排的原因，市場不得不搞出了這些不同的產(chǎn)品。實際上，對公司債券市場需要有分層的認識。在多數(shù)成熟市場，公司債（Corporate Bond）從清償?shù)木S度來看也是分層次的，包括有擔保高級債（Secured Senior Bond）、有擔保低級債（Secured Junior Bond）和無擔保高級債（Unsecured Senior Bond）、無擔保低級債（Unsecured Junior Bond）。此外，還有多種不同條件的可轉(zhuǎn)換債 (Convertible Bond)，等等。這些產(chǎn)品之間還可有各種組合。
為什么會有這些不同層級、不同種類的公司債？原因有很多，一個重要的因素是清償順序不一樣，特別是在涉及發(fā)生違約或破產(chǎn)清算時，有抵押品的和沒有抵押品的、優(yōu)先級債和非優(yōu)先級債、可轉(zhuǎn)換的和不可轉(zhuǎn)換的債券，在清償?shù)捻樞虬才派纤幍奈恢貌灰粯?。當然還有其他各種分層的原因，往往在公司法、破產(chǎn)法里會有相關(guān)的規(guī)定。還涉及一些SPV（特殊目的公司）的具體安排，分層的要求和體現(xiàn)就更加明顯，后面還會進一步談到這個問題。
此外，公司債的層次還可以按其信用評級來分層，這既涉及債券本身的信用評級，也涉及發(fā)行主體的信用評級，同一公司發(fā)行的債券其信用評級也會不同。目前市場上比較常見的各種的信用評級級別在分層（Notch）結(jié)構(gòu)上大體是大同小異，如從AAA到AA、A，到BBB、BB、B，還有CCC、CC、C，以及帶上“+”和“-”的相應(yīng)級別，形成各種不同的組合，看起來在一定程度上去逼近連續(xù)性函數(shù)?？梢?，不同分布的信用評級也使得公司債體現(xiàn)出各種層次變化，從而具有多樣性。這些情況表明，對于有些人認為是單一的債券類產(chǎn)品，如果去深入考察，就會發(fā)現(xiàn)它們也都是分層次的，甚至還有很多逼近連續(xù)的層次。
金融產(chǎn)品設(shè)計的分層方法
搞金融工程的人往往用很多復(fù)雜的金融工程技術(shù)來開展金融產(chǎn)品的設(shè)計和創(chuàng)新，其中一個很重要的方法就是分層。金融工程人員設(shè)計了某個層次的金融產(chǎn)品后，更換一個外部條件，就可以設(shè)計另一層次的金融產(chǎn)品。如是不斷更換外部條件，就可以設(shè)計出很多不同種類、不同層次的金融產(chǎn)品，滿足投資者的多層次需求。當然，這次全球金融危機表明，金融工程帶來的產(chǎn)品創(chuàng)新也不見得都是好的，一些金融產(chǎn)品過于復(fù)雜，很大程度上偏離了基本面，甚至成為危機的誘因。
擔保債務(wù)權(quán)證（Collateralized Debt Obligations，CDO）是金融工程分層設(shè)計的典型例子。CDO產(chǎn)品本身有現(xiàn)金型CDO、合成型CDO，以及擔保貸款權(quán)證、擔保債券權(quán)證、擔保保險權(quán)證和結(jié)構(gòu)性金融擔保債務(wù)權(quán)證等種類，常把擔保品分成若干層（Tranche）來產(chǎn)生不同的產(chǎn)品。而且，CDO做完了還可以做CDO平方、CDO立方等更多層次的產(chǎn)品?，F(xiàn)在來看，CDO作為一種復(fù)雜的證券化產(chǎn)品和信用衍生產(chǎn)品，其評級和定價建立在復(fù)雜但未必可靠的數(shù)學(xué)模型基礎(chǔ)上，CDO透明度不夠，投資者對于產(chǎn)品本身知之甚少，因此被認為是這次危機的罪魁禍首之一。不過，我們還是要看到這些產(chǎn)品，特別是那些簡單透明的CDO產(chǎn)品有用的方面，如幫助企業(yè)籌資、管理風險等，至于產(chǎn)品的透明度，以及相關(guān)的監(jiān)管、投資者教育等問題，當然也不容忽視。在這方面，現(xiàn)在已經(jīng)有很多研究論文作了比較深刻的分析、反思和總結(jié)。
從上述例子可以看出，金融工程開展金融產(chǎn)品創(chuàng)新實際上很大程度上是設(shè)計一些新的不同層次的金融產(chǎn)品。通過更換外部條件，不斷加以發(fā)展演化，形成各種不同層次的產(chǎn)品，在客觀上也推動了多層次市場的形成和發(fā)展。
在解決歐洲債務(wù)危機和開展救助過程中，可以發(fā)現(xiàn)，在2011年11月份G20戛納峰會期間，歐洲方面給峰會推介的方案也是用了分層的做法。歐盟設(shè)計并推銷一種與歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF）合作的共同投資基金（CIF），近期這個機制將進一步演變成歐洲穩(wěn)定機制（ESM），成為歐元區(qū)的常設(shè)金融穩(wěn)定機制。CIF在風險承擔方面，則體現(xiàn)了典型的分層方法，具體模式是，由EFSF對首先出現(xiàn)損失的30%給予擔保，形成這個安排后，其他國家的投資者可以直接去購買意大利或者西班牙的國債。當出現(xiàn)損失時，EFSF按照預(yù)先設(shè)計的比例率先承擔損失，這樣損失超過30%的概率會明顯降低，如果出現(xiàn)了，則由投資人自己承擔。當然，中間還可以作一些更具體的分層安排。對于不熟悉情況的人來說，可能不太理解這種擔保的含義，會提出EFSF既然作為救助機制，怎么能只管30%呢？一旦出了問題，絕大部分損失不還是要由自己來承擔嗎？比較熟悉Tranche的業(yè)內(nèi)人士就能體會到，這種分層擔保的辦法實際上是提供一種降低風險的產(chǎn)品，相當于增加了一層保險，可以提高投資的安全性，不管從風險管理還是投資策略上，都給投資者更多的余地去選擇。
金融市場和金融產(chǎn)品，包括其需求和供給本身都具有復(fù)雜性、多樣性，并通常以連續(xù)或近似連續(xù)的特征表現(xiàn)出來，只不過從業(yè)務(wù)安排、和規(guī)則設(shè)計的角度來考慮，需要進行適當?shù)姆謱犹幚?。最開始處理得往往比較簡單，分的層次比較少；隨著認識的深化和技術(shù)的提高，層次可能分得越來越多、越來越細。當然，也不是層次越多、越細就越好，分層的情況往往與經(jīng)濟金融發(fā)展狀況、市場條件等因素有關(guān)，后面還將會進一步提及?？傊?，適當?shù)姆謱涌赡苁前l(fā)展和管理市場、滿足供需關(guān)系的一個重要基礎(chǔ)。
資本市場運行的分層次特性
除了上面講到的債務(wù)資本市場產(chǎn)品的分層特性，資本市場的分層特性還表現(xiàn)在資本市場運行的多個方面。下面主要從資本市場融資的需求和供給、市場組織、發(fā)行與交易機制等幾個維度來談一談資本市場多層次特性的若干主要方面。
銀行業(yè)資本工具的多層次性
在我國推進經(jīng)濟體制改革的早期，人們一談到要發(fā)展資本市場、搞直接融資，馬上就會想到兩種融資工具，一個是股票，一個是債券，其他的就不太清楚了。確實，從中國剛開始引進資本市場的那個年代看，能把股票、債券這兩種基本的工具搞明白，把這兩件事做好就很不容易了。而且，如果一開始就搞得很復(fù)雜，可能人們也接受不了。但隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，人們逐漸認識到，資本市場僅有股票和債券就不夠用了，還有不少產(chǎn)品可以發(fā)展，特別是一些介于股票和債券之間的產(chǎn)品會有發(fā)展的需要。
其中，一種產(chǎn)品是優(yōu)先股。優(yōu)先股雖然也叫股，但和普通股票有點不一樣，在一定條件下具有債的性質(zhì)，在清償時具有優(yōu)先權(quán)。還有一種產(chǎn)品是可轉(zhuǎn)債，雖然也稱作債，但和普通債券不一樣，按一定條件可以轉(zhuǎn)換，轉(zhuǎn)換以后就從債券變成了股票。這次金融危機后，又出現(xiàn)一個與可轉(zhuǎn)債有點像，但達到觸發(fā)條件時必須轉(zhuǎn)換為普通股的產(chǎn)品，稱作應(yīng)急可轉(zhuǎn)債（Contingent Convertible Bond，CoCos），在一定條件下強制轉(zhuǎn)換為金融機構(gòu)的普通股，從而被稱為應(yīng)急資本，成為在應(yīng)急條件下增加金融機構(gòu)股本、增強吸收損失能力的穩(wěn)定機制?？梢?，股權(quán)產(chǎn)品的分層也是隨著市場發(fā)展的需要不斷發(fā)展細化的，市場沒有發(fā)展到一定階段時，很難認識并設(shè)計某種類型的產(chǎn)品。
根據(jù)媒體報道，2012年6月6日國務(wù)院召開常務(wù)會議，討論了新一版商業(yè)銀行資本要求?？梢园l(fā)現(xiàn)，新資本要求分了很多層。過去大家都比較熟悉一級資本、二級資本，具體如普通股、附屬資本債等概念。這里順便提一下，附屬資本債（Subordinated Debt）過去有人稱之為“次級債”，后來發(fā)現(xiàn)這個詞容易和這次國際金融危機最初被稱為次債危機（Subprime Crisis，亦說次貸危機）的說法相混淆，所以還是稱附屬資本債好些。
這次金融危機后，人們吸取教訓(xùn)，在銀行資本方面提出了一些新的要求，如要求建立包括資本留存緩沖、逆周期資本緩沖、系統(tǒng)重要性機構(gòu)的額外資本要求，以及應(yīng)急（可轉(zhuǎn)換）資本等一系列分層次的資本分類。這些資本層次的具體內(nèi)容我在不同場合作過介紹，這里就不再詳細展開了。剛才說到應(yīng)急資本機制，這個機制主要由應(yīng)急可轉(zhuǎn)債來實現(xiàn)，即前面提到的CoCos。商業(yè)銀行在發(fā)行CoCos時應(yīng)向投資者明示其性質(zhì)和風險：銀行一旦進入某種危機情況，比如因金融市場動蕩而導(dǎo)致資產(chǎn)盯市價值出現(xiàn)大幅減記，或資本充實率低于某個水平，該CoCos就要自動轉(zhuǎn)換成普通股，用來承擔損失。這是典型的介于普通股和普通公司債之間的產(chǎn)品，其價格也是低于同等條件的普通債券。此外，還有一些金邊債、金邊股之類的產(chǎn)品。
在我國股權(quán)市場，目前大家呼吁得比較多的，是我們?nèi)鄙賰?yōu)先股這個工具。為什么當初沒有優(yōu)先股的設(shè)計呢？在改革開放早期制定《公司法》時，大家認為股份制本來就是一個新事物，股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東權(quán)益這些概念還沒有完全弄清楚，再搞一個優(yōu)先股，會不會更加忙中添亂？所以當時就沒有正式提優(yōu)先股。后來由于法律上沒有優(yōu)先股這一提法，一直難以突破，也使資本工具缺少了一個層次。
優(yōu)先股是有其用處的。在美國處理AIG危機時，國家需要對AIG開展救助。國家如何介入呢？一些歐洲國家采用國有化、國家注資的辦法，但美國人比較反感國有化，認為國有化會影響私營企業(yè)的積極性，會影響市場效率，因此就需要一種安排，既體現(xiàn)國家投入資金的成本，又要保持公司的私人治理，防止國家資本干預(yù)企業(yè)經(jīng)營。這種情況下，優(yōu)先股是個有用的工具，在救助AIG時美國政府就采用了這一工具，實現(xiàn)了上述目標，體現(xiàn)了優(yōu)先股作為一種重要的資本市場工具層次所能發(fā)揮的獨特作用。
發(fā)行方式的多層次性
對于股權(quán)市場的多層次特性，最普遍的理解可能是區(qū)分大、中、小企業(yè)，大企業(yè)上大市場，中企業(yè)上中市場，小企業(yè)上小市場。但問題沒有那么簡單，企業(yè)規(guī)模只是一個維度，還有其他的一些維度需要考慮。首先是市場組織的情況是不一樣的。
在我國資本市場，一說上市公司，人們就理解為IPO并在交易所掛牌交易的股份制企業(yè)。后來發(fā)現(xiàn)“上市公司”這個詞其實不太準確，想要糾正也很難，人們都形成習(xí)慣了。實際上，公眾公司有很多類型：有只掛牌不做公開發(fā)行的，也有公開發(fā)行后不掛牌交易的。這就是說，上市這個概念還可以再細化一些。
從發(fā)行的角度來說，企業(yè)可以私募籌集股份，比如在中關(guān)村股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)行。當然私募的概念各國規(guī)定也不盡相同，一些國家規(guī)定50個人以下屬于私募，超過50人則是公募；美國證監(jiān)會Regulation D第506條款，滿足特定條件的發(fā)行企業(yè)可以向任意數(shù)量的“合格投資者”和不超過35個非合格投資者進行不受金額限制的私募發(fā)行，豁免向證監(jiān)會注冊登記；我國信托法的規(guī)定是200人，200人以下屬于私募，超過200人就是公募。因此在中關(guān)村股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的公司，股權(quán)投資者就不能超過200人。經(jīng)過多年的發(fā)展，企業(yè)公募的基本要求、條件、手續(xù)等已廣為人知，這也是公眾上市公司最基本的要求。后來，在發(fā)展中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的時候，這些要求開始進一步細分出更多的層次，包括在規(guī)模、盈利能力、信息披露、外部審計等方面，不同的板塊有不同的層次要求。
近來，資本市場發(fā)行又有了新的層次要求。人們發(fā)現(xiàn)僅有公募或私募兩類還不夠，還需要有所謂的“次公募”，或者稱為“小公募”。如在美國，符合條件的證券公司可以代中小型的發(fā)行者進行公募，這種中小型發(fā)行者發(fā)行前不必到美國證監(jiān)會（SEC）去注冊備案，其真實性由代發(fā)行的證券公司負責。當然，證券公司要從事這個業(yè)務(wù)必須符合一定的條件并向SEC申請。與紐交所、納斯達克上市的公司相比，發(fā)行企業(yè)的融資規(guī)模必須限于一定的水平以下，受的約束更低一些，披露標準也適當簡化。另外，對投資者也有要求，必須要有一定規(guī)模的財富，對每筆投資規(guī)定了下限，以避免特別小的散戶進入。這樣，一個企業(yè)通過“小公募”獲得融資，就不用像公募那樣須具備很高的條件，到處去路演，這樣可避免過高的融資成本。可見，市場根據(jù)供給和需求的發(fā)展變化，往往會從既有分層市場間創(chuàng)新出新的層次，滿足市場融資者和投資者的需要。
對于私募而言，其發(fā)行也有層次。在美國，證券法144A規(guī)定了私募和相關(guān)交易的基本條件，這種私募無需在SEC注冊，但必須受美國證券法規(guī)對于發(fā)行和交易私募證券的一系列要求和限制，發(fā)行規(guī)模比較大。是不是還可以有規(guī)模更小、規(guī)則更簡單的私募發(fā)行呢？實際上也已出現(xiàn)了。在今年4月份美國宣布生效的《初創(chuàng)期企業(yè)推動法案》（簡稱“JOBS 法案”）中，明確了“眾募”的合法地位。根據(jù)該法案，美國國內(nèi)的非報告公司可以通過券商或“融資門戶網(wǎng)站”，向數(shù)量不限的投資者銷售和推銷股份，但必須滿足一定條件，如：每年募集的資金總額不得超過100萬美元；對具有不同年收入或凈財產(chǎn)的投資者每年購買金額比例有限制性規(guī)定；發(fā)行人不得直接進行銷售和推銷，而是必須通過符合法定條件的中介機構(gòu)，同時向美國證監(jiān)會、券商、融資門戶網(wǎng)站和投資者履行披露義務(wù)等。
JOBS法案還有一些值得關(guān)注和研究的內(nèi)容，涉及多方面的對美國現(xiàn)有證券監(jiān)管規(guī)定的改革，其主要目的是放松美國對創(chuàng)業(yè)公司和中小企業(yè)的監(jiān)管規(guī)定，鼓勵更多的風險投資者投資初創(chuàng)期企業(yè)，并更為便捷地融資和上市，從而給美國經(jīng)濟帶來更大的活力，創(chuàng)造更多的就業(yè)機會。比如，JOBS法案針對年收入低于10億美元的“新興成長型公司”（Emerging Growth Company），規(guī)定了一系列發(fā)行和合規(guī)便利設(shè)計。再如，針對私募市場及現(xiàn)有融資規(guī)定進行諸多改革，除了剛才提到的“眾募”合法化，還包括：允許以公開勸誘或公開廣告形式進行私募，也就是私募發(fā)行可采取公開方式進行；提高小規(guī)模融資觸發(fā)信息披露義務(wù)的上限；對“報告公司”進行較大幅度松綁，等等。
在我國，存在類似的需求，可作進一步研究，要看一看實際需求怎么樣，有無必要性和可行性。
投資者的分層次性
從投資者角度來看，投資者也是普遍分層次的。對投資者劃分層次往往容易使人感覺存在歧視，但從另一個角度看，必要的劃分在某種程度上也是一種保護。比如對一些財富不太多的，或者是已經(jīng)退休的投資者，可以限制他去投資某些高風險的產(chǎn)品。作為一種投資者保護手段，很多國家都這么做。比如，智利的養(yǎng)老金制度，所有人都有個人賬戶，其所有者可以委托某個基金從事某一類投資，對于較年輕年齡段的個人賬戶持有者，投資范圍不受限制，但對于接近退休年齡的個人賬戶持有者，就開始限制投資范圍，比如股權(quán)的比例不得超過某個規(guī)定的限值，其主要目的是保護投資者。
對投資者分層中，最常見的就是個人財富規(guī)模?，F(xiàn)在一些私募股權(quán)投資基金（PE）、對沖基金等都對個人投資者資產(chǎn)規(guī)模有要求，這一方面是要明確參與者有這個投資實力，另一方面也是要確保參與者有相應(yīng)的損失承受能力。另外還有地域性的分層，在中國比較多見的是對投資者戶籍的界定。多數(shù)國家沒有戶籍的概念，但強調(diào)市民的概念，比如某些市政類債，往往希望主要由本市居民購買，因為該類項目的受益者一般是本地居民，如果非本地居民來投資，從吸引資金的角度而言應(yīng)該受歡迎，但容易導(dǎo)致監(jiān)督不力，從而危害其他投資人的利益。一些產(chǎn)品對投資者地域、身份有要求會有助于形成合理的定價和風險識別。
這次主權(quán)債務(wù)危機也反映了這種投資者身份的意義。危機中，一些國家主權(quán)債務(wù)過高而出了問題，即債務(wù)余額與GDP的比例過高。單純就這個比例而言，應(yīng)該說日本是最高的，但在日本百分之九十幾的國債都是由國內(nèi)居民持有，所以不太會出現(xiàn)跨國風險傳遞的問題。如果日本要下決心解決國債問題，那也是日本人內(nèi)部的事情。相比之下，某些歐洲國家的債務(wù)/GDP比例不僅過高，而且投資者大量都不是本國人或本國機構(gòu)，出了問題以后，投資者非常關(guān)心自己的投資是否安全，如沒有發(fā)言權(quán)還不如及早撤離。債務(wù)國政府也想盡快解決債務(wù)問題，采取了一些財政緊縮政策，但往往面臨本國居民不同意的困境。在債務(wù)國的一些居民看來，反正這些債務(wù)持有者大多是外國人，這就出現(xiàn)了較大的道德風險?；谶@些情況，國際上開始形成一些認識，其中有一條是，一國國債最好主要對本國居民發(fā)行，由本國居民持有；如果實在要向外國人發(fā)行，可以考慮由EFSF或者ESM出面發(fā)債；還有人建議發(fā)行所謂的歐洲共同債券，但有的國家不同意。
當然，投資者也是多樣化的，可能不乏有一些對沖基金會有很強的投機興趣，這其實也是對投資者的某種分層，其目的不一樣，所以另當別論。
交易機制的分層次性
從交易機制看，過去人們強調(diào)區(qū)分場內(nèi)交易和場外交易，或者說場內(nèi)交易和OTC交易。這實際上是針對交易方式而言的，場內(nèi)交易通常以連續(xù)報價、自動撮合為特征；場外交易一般更多樣化，可以是非連續(xù)交易。而對于斷續(xù)交易，其本身含有分層的概念，一分鐘交易一次？一小時交易一次？一天交易兩次？還是一星期交易一次？這些都是斷續(xù)交易，能分出不同層次。還有是否允許做空的問題，也涉及到結(jié)算方式，如我們所知的T+0、T+1，還是T+2等。如果限制交易的間隔，交易就會慢下來，短線投資者不來光顧。如果是連續(xù)交易、自動撮合，再加上搞T+0，即當日可回轉(zhuǎn)交易，可投機的機會就比較多，價格波動也會比較大，但定價和價格發(fā)現(xiàn)機制也可能會更好一些。
現(xiàn)在很多人在討論高頻交易，高頻交易主要是靠計算機進行操作，因為交易頻率太高，人腦已經(jīng)反應(yīng)不過來了，只能靠計算機程序來交易，這些程序都由專門的軟件公司開發(fā)銷售，在市場上買了就直接可以用。很多人對高頻交易持懷疑態(tài)度，認為高頻交易大都是技術(shù)派，很少去關(guān)注發(fā)行人產(chǎn)品的基本面及其經(jīng)濟特性。而經(jīng)濟基本面本身并非是高頻的，因此高頻交易比低頻交易更容易脫離經(jīng)濟基本面。很多人認為，2000年納斯達克泡沫的一個重要原因就是源于程序交易（Program Trading），而程序交易的順周期性很強，在科技股高漲的時候，會更加追捧對科技股的投資，從而將其股價推得更高，以至于形成泡沫。
對于交易頻率，不同的市場參與者有不同的要求。有的投資者、市場組織者希望交易頻率低一點，更偏向于斷續(xù)交易，這樣的長線投資牽扯的精力少一些，更有利于進行基本面分析和比較，判斷的余地大一些。另外一些市場參與者擁有更先進的計算設(shè)備和交易設(shè)施，希望交易頻率越高越好，這樣可以憑借高科技手段來對實時交易數(shù)據(jù)進行快速加工處理，掌握市場先機。對于交易所而言，它按交易額收取手續(xù)費，因此自然是希望交易頻率高。
賣空作為一種交易機制，也體現(xiàn)了交易的層次性。但即使是發(fā)達的成熟市場，對賣空機制也有負面評論。這次全球金融危機中，曾對賣空行為施加了限制。如2008年在美國，交易所列了一個股票單子，在什么期限范圍內(nèi)禁止裸賣空；歐債危機以來，德國等國規(guī)定，對于歐元區(qū)國家的國債禁止裸賣空。
關(guān)于交易機制的分層除了交易所交易方式，還有涉及做市商的方式，這里就不再展開了。另外，最近還有個現(xiàn)象，就是除了中關(guān)村在搞“新三板”試點以外，很多地方都有很高的積極性去建立一些區(qū)域性的交易市場，在交易機制選擇上跟上交所、深交所選擇的方式不一樣?？傮w來看，中國國家非常大，需要在規(guī)范的前提下發(fā)展更多層次的市場，這方面，有關(guān)部門也正在研究如何通過市場建設(shè)和規(guī)范管理，更好地滿足各種不同的市場需求。
多層次的產(chǎn)生要靠金融創(chuàng)新
對于具有連續(xù)特征的金融市場、金融產(chǎn)品及其交易機制，出于實際操作和制定規(guī)則的需要，我們在處理中往往分出一些層次。各個層次間可能有比較明顯的差別；有的則不太明顯，差別較小?？傮w而言，隨著人們認識的深入、技術(shù)的發(fā)展，層次變得更多、更豐富。這個過程中，金融創(chuàng)新往往發(fā)揮了重要的作用。這些創(chuàng)新就好比在兩個層次間打了一個楔子進去，隨后成為一個新的層次。這里面，典型的例子是證券化。
證券化和SPV
證券化這個課題現(xiàn)在已有很多教材，這里就不詳細說了。而證券化中經(jīng)常用到特殊目的機構(gòu)，即人們常說的SPV（Special Purpose Vehicles）。在很多非金融專業(yè)人士看來，SPV似乎不是個好東西，因為很多金融亂象好像都涉及SPV，一些廣為人知的金融市場上違規(guī)行為、詐騙性產(chǎn)品似乎背后都有SPV的影子，如2002年美國安然公司出事，就是利用SPV做了很多表外業(yè)務(wù)，次貸危機也很大程度上與SPV有關(guān)系。但對于金融專業(yè)人士而言，對SPV恐怕還是要一分為二地看，既要認識到SPV對于滿足市場投融資需求、規(guī)避和管理風險、提高資金配置效率的好處，也要清醒地認識到SPV可能帶來的問題。應(yīng)該說，很多融資業(yè)務(wù)創(chuàng)新都是通過SPV實現(xiàn)的，SPV加上資產(chǎn)證券化在各國都有大量成功的實踐。因此，SPV有其積極的意義，特別是在創(chuàng)建多層級金融市場、金融產(chǎn)品和交易機制方面，可以發(fā)揮重要作用。
SPV是怎么產(chǎn)生的？大體可以概括三個方面的原因。
一是資產(chǎn)隔離。母公司要拿出一塊資產(chǎn)，以此作為一個特殊載體來發(fā)行債券。為此，就要創(chuàng)建一個SPV，從母公司隔離出一塊獨立的資產(chǎn)納入其中。比如對于銀行住房抵押貸款業(yè)務(wù)，銀行可以設(shè)立一個SPV，把這些房產(chǎn)抵押貸款納入作為一項獨立的抵押資產(chǎn)，憑借未來收取的本金和利息現(xiàn)金流去發(fā)放住房抵押證券（Mortgage-backed Securities，MBS），形成證券化產(chǎn)品。再如，銀行把符合一定條件的信用卡應(yīng)收款隔離出來，形成一個SPV，憑借其未來的現(xiàn)金流發(fā)行資產(chǎn)支持證券（Asset-backed Securities，ABS），同樣也形成了新的證券化產(chǎn)品。為什么要這么做？主要是為了管理和隔離風險。一方面，銀行通過SPV和資產(chǎn)證券化將原有表內(nèi)的信貸業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移出來，并將這塊資產(chǎn)通過證券化賣給市場投資者，及時變現(xiàn)為現(xiàn)金資產(chǎn)，既減小了自身風險資產(chǎn)規(guī)模，從而可以更好地符合資本監(jiān)管要求，同時也將原承擔的風險分散給了其他投資者。另一方面，SPV和資產(chǎn)證券化還隔離了破產(chǎn)風險，一般來說是隔離了母公司的破產(chǎn)風險。也就是說，SPV資產(chǎn)在法律上是獨立的，與母公司資產(chǎn)實現(xiàn)了隔離，母公司如果破產(chǎn)，一般不影響SPV的證券質(zhì)量。因此，SPV所發(fā)行的債券信用等級僅取決于SPV資產(chǎn)及其回報本身，與母公司的信用評級無關(guān)，即使母公司有問題，投資者也可以放心買。當然，反過來解釋也有一定道理，獨立的SPV如果破產(chǎn)，一般也不至于拖母公司的后腿，影響母公司的正常經(jīng)營。
二是稅收合理化。為了規(guī)避既有的稅收規(guī)定，可以設(shè)計一個SPV，使之不屬于原有母公司業(yè)務(wù)的納稅范圍，從而合理避稅。有人批評這么做不道德，但既然有規(guī)則，那么只要不違反規(guī)則，就意味著允許和容忍按規(guī)則避稅。金融界的人才都非常聰明，經(jīng)常能琢磨出一些現(xiàn)有規(guī)則的漏洞和合理避稅的途徑，這在很大程度上也是金融創(chuàng)新的重要動力之一。從規(guī)則本身或者規(guī)則制定者而言，要么應(yīng)該查遺補漏，完善規(guī)則，防止避稅行為；要么應(yīng)進行稅收改革，使其更科學(xué)合理，使得合理避稅行為陽光化。
三是創(chuàng)造性地滿足市場需求。簡單地說，在資本市場乃至整個金融市場上，有一些過去看來難以實現(xiàn)的投融資做法，可通過利用SPV成為現(xiàn)實。一些市場需求由于政府管制、客觀條件等制約而無法實現(xiàn)，但在金融市場不斷深化、金融工程技術(shù)日益發(fā)展的條件下，很多投行的聰明才俊可以通過設(shè)計特定的SPV和相關(guān)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，來滿足過去看來難以實現(xiàn)的個性化需求。這個過程涌現(xiàn)了大量的金融創(chuàng)新，這些創(chuàng)新產(chǎn)品和交易機制在現(xiàn)有的經(jīng)濟金融環(huán)境下依靠現(xiàn)代金融工程技術(shù)手段運行，把很多供求關(guān)系聯(lián)系在一起，對滿足一些領(lǐng)域的風險管理和投融資需求起到了一定作用。當然，這里面SPV既可以發(fā)揮積極作用，促進市場的運行和發(fā)展；也可能成為風險誘因，表現(xiàn)出負面影響。例子很多，這里介紹一個比較典型的正面例子，即飛機租賃。
飛機租賃一般都是通過SPV實現(xiàn)。對任何一家航運企業(yè)來說，購買飛機的成本都很高，因此更多地選擇以飛機租賃的方式開展經(jīng)營。據(jù)統(tǒng)計，全球航空運輸業(yè)大概有2/3的飛機都是通過租賃方式運營的。大多數(shù)企業(yè)資產(chǎn)負債率一般不超過百分之六七十，否則杠桿率過高會導(dǎo)致太大的經(jīng)營風險。但考察航空公司的財務(wù)報表則會使我們吃驚：大多數(shù)航空公司資產(chǎn)負債率超過90%。普通投資者看到這個數(shù)據(jù)時往往覺得不可思議，但如果對這個行業(yè)有了更深入的了解，就會發(fā)現(xiàn)，這個行業(yè)有其特殊性，新舊程度不同的飛機有極具流動性的轉(zhuǎn)讓市場，加上保險后，一般都不太需要靠高資本來支撐。
具體怎么操作？航空公司在正常經(jīng)營并做了充分保險的狀況下，運營飛機可以獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流，轉(zhuǎn)讓市場透明可靠，這給飛機租賃企業(yè)帶來了機會，可選擇某個避稅地設(shè)計一個SPV來經(jīng)營飛機租賃業(yè)務(wù)。一方面，申請貸款或發(fā)行債券以獲得融資，用以購買飛機；另一方面，將飛機租給航空公司，獲取租金的同時，還可以幫助航空公司合理規(guī)避一些稅費，大大降低其資本需求。對于航空公司而言，如果自己購買飛機要通過進口獲得，這個過程中需要承擔進口的各項稅費：一則購買飛機本身要求較高的股本，二則進口環(huán)節(jié)還要繳納關(guān)稅和增值稅。而如果通過租賃獲得飛機，在使用上幾乎和買的差不多，但可以用較低的股本來運行，還節(jié)省相關(guān)的稅費開支。因此，飛機租賃非常流行，租賃公司通過設(shè)計SPV解決了很多問題，滿足了各方面的需要，可以說是SPV發(fā)揮好作用的范例。
當然，SPV要運行良好，還涉及到相關(guān)的法律和稅收制度安排，要有合理避稅的空間，讓那些金融工程的專業(yè)人士能夠充分體現(xiàn)技能，創(chuàng)新出好的產(chǎn)品，滿足各方需求。
城鎮(zhèn)化融資創(chuàng)新
SPV實際上當前在我國也有運用，與典型SPV比較類似。但還有不那么準確的一個例子就是地方政府融資平臺。對于地方政府融資平臺，最初外國人的理解就是SPV，在語言上也翻譯為Local Government SPV，這是因為地方融資平臺的機制符合SPV的基本特征和定義。后來人們在翻譯時取了一個更符合中文表達的名字，即LGFV（Local Government Financial Vehicle）。但不管怎么翻譯，其實質(zhì)還是SPV。
在我國快速城鎮(zhèn)化過程中，一些地方政府想加快推進城鎮(zhèn)化建設(shè)，需要大量的投入，但財政資金有限，怎么辦？就考慮是否可以用未來的收入沿時間軸平移而用于現(xiàn)在，以彌補當前的支出缺口。城鎮(zhèn)化發(fā)展后，基礎(chǔ)設(shè)施、公共設(shè)施的不斷完善會在未來得到穩(wěn)定的回報，會使城市地價和租金提高，商業(yè)活動越來越繁榮，相應(yīng)的其他稅收也會提高，如果可以把未來可預(yù)期的收入挪到現(xiàn)在來用，可據(jù)此設(shè)計一個SPV。對于這個SPV，在我國現(xiàn)有條件下，通常通過向銀行貸款的方式獲得融資，也有發(fā)債獲得融資的，以此來支持當前城鎮(zhèn)化建設(shè)的資金投入。在地方融資平臺這個SPV里面，放的主要是城鎮(zhèn)土地及其所代表的未來收益，并以此獲得銀行貸款。
應(yīng)該說，這么做的確有不規(guī)范的地方，存在風險，有一些批評意見。在成熟市場經(jīng)濟中，實際上政府也做類似的事情，但一般不通過這種方式，而更多地是通過發(fā)行項目類市政債來實現(xiàn)，這些市政債通常也是通過SPV來發(fā)行的。城市政府在規(guī)劃和建設(shè)某項市政基礎(chǔ)設(shè)施或公共設(shè)施時，可合理預(yù)期周圍土地未來會升值并得到商業(yè)開發(fā)，從而可以獲得穩(wěn)定的房地產(chǎn)稅或物業(yè)稅。這樣，可把這一塊未來的稅收收入專門劃出來，據(jù)此發(fā)行市政債，實際上就是用未來的稅收收入來源作為當前發(fā)行市政債的償還保證，從而獲得融資，用于當前的市政建設(shè)投入?？梢?，市政債的操作在原理上與我們的融資平臺差別并不大，但顯然更規(guī)范一些，它依賴于未來合法的稅收收入來源，而不是取決于一片土地的升值和出售。我們現(xiàn)在的地方融資平臺更多地寄希望于這塊土地未來的價值，借此償還當前的貸款，這固然是一種SPV，但導(dǎo)致了很多問題。
當然，之所以出現(xiàn)這種現(xiàn)象，也與我國的相關(guān)法律環(huán)境有關(guān)。地方融資平臺實際上很大程度上是為了規(guī)避現(xiàn)有的一些法律法規(guī)。如，我國《預(yù)算法》明確規(guī)定，地方政府不準打赤字，所以地方政府就想辦法搞一個融資平臺。在一些分析人士看來，這種行為實際上就是地方政府的隱性負債。我國《擔保法》規(guī)定，地方政府除國務(wù)院批準外不得做擔保，而融資平臺就讓這些界限變得模糊了。在財產(chǎn)稅方面，目前我國還沒有嚴格意義上的財產(chǎn)稅，現(xiàn)在已經(jīng)在上海和重慶實施房產(chǎn)稅試點，但還沒有上正軌，需要摸索一個階段。而且，即使有了房產(chǎn)稅，能不能據(jù)此設(shè)計SPV并用以籌資呢？恐怕還不行。這是因為我國現(xiàn)有的稅收法規(guī)還沒有相關(guān)規(guī)定，可允許房產(chǎn)稅用于特殊目的，并可以放到SPV里。此外，目前我國也未允許城市政府發(fā)行市政債。
總之，要實現(xiàn)這樣一種創(chuàng)新還有很多工作要做。這也與前面提到的體育運動例子相類似，即規(guī)則還沒有發(fā)展演變到一定階段時，很難開展新的競技比賽項目，而只能限于原來的運行層次。規(guī)則的演變往往與需求有關(guān)，有時候進度比較慢，所以就有人想辦法創(chuàng)新，在現(xiàn)有的層次之間提出一些新的辦法，創(chuàng)造出介于中間的層次?；剡^頭來看，多層次市場需要創(chuàng)新精神和環(huán)境，而創(chuàng)新既可能產(chǎn)生正作用，也有可能導(dǎo)致風險，需要我們認真研究。
