■上半年多增的社會(huì)融資主要流向房地產(chǎn)和地方政府融資平臺(tái)，尚無充分證據(jù)顯示融資有大規(guī)模虛增。

■盡管局部領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注，但影子銀行風(fēng)險(xiǎn)總體可控。

■外匯占款波動(dòng)變化加大了國內(nèi)市場流動(dòng)性調(diào)節(jié)的難度，但只要管理得當(dāng)，流動(dòng)性可以保持平穩(wěn)運(yùn)行。

■未來應(yīng)密切關(guān)注QE退出大背景下資本流動(dòng)可能出現(xiàn)的反復(fù)變化，人民幣有可能階段性交替出現(xiàn)升值和貶值壓力。

■盡管銀行業(yè)存在不良資產(chǎn)繼續(xù)反彈的壓力，但明年不良率很難反彈到1.2%以上。雖然目前我國金融體系存在一些系統(tǒng)性問題，但未見系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)迅速擴(kuò)散現(xiàn)象，不至于爆發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)。

■建議經(jīng)濟(jì)增速保持在7.5%-8%之間，貨幣政策保持穩(wěn)健，增強(qiáng)針對(duì)性和前瞻性，加強(qiáng)對(duì)跨境資金流動(dòng)的監(jiān)管，審慎推進(jìn)資本賬戶開放，防范銀行業(yè)不良資產(chǎn)過快增長，控制融資平臺(tái)總量。

今年以來，我國金融運(yùn)行出現(xiàn)了一系列新特點(diǎn)和新問題，值得關(guān)注。上半年的“融資熱、經(jīng)濟(jì)冷”引發(fā)了有關(guān)融資虛增、資金流向和傳導(dǎo)滯后等一系列討論；外匯占款從年初的驟然大幅增長到6、7月迅速減少，8月后又小幅增加，其波動(dòng)變化對(duì)市場流動(dòng)性和人民幣匯率產(chǎn)生了顯著影響；銀行不良資產(chǎn)持續(xù)反彈，房地產(chǎn)領(lǐng)域貸款和地方政府債務(wù)問題持續(xù)受到關(guān)注。本文將對(duì)這些熱點(diǎn)問題進(jìn)行討論并提出相關(guān)政策建議。

社會(huì)融資較快增長 影子銀行迅速擴(kuò)張值得關(guān)注

2013年1-9月社會(huì)融資規(guī)模為13.96萬億元，比上年同期多增2.24萬億元。其中，1-9月人民幣貸款累計(jì)增加7.28萬億元，同比多增5570億元；除人民幣貸款之外的融資增加6.68萬億元，同比多增1.68萬億元。今年以來社會(huì)融資運(yùn)行中的資金流向、是否存在虛增以及對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)滯后等三個(gè)問題引起廣泛關(guān)注。

數(shù)據(jù)表明，上半年多增的社會(huì)融資中約有四分之三以上流向房地產(chǎn)和地方政府融資平臺(tái)。上半年房地產(chǎn)貸款(包括房地產(chǎn)開發(fā)貸款和個(gè)人購房貸款)增加1.3 萬億元，同比多增7326億元，增量占同期各項(xiàng)貸款增量的27.1%；房地產(chǎn)信托新增3076億元，同比多增1863億元，刷新了2010年以來最高水平；政信合作業(yè)務(wù)規(guī)模新增3026億元，同比多增2309億元；城投債累計(jì)發(fā)行規(guī)模達(dá)7100億元，同比多增3055億元，占同期總的債券累計(jì)發(fā)行量的比例高達(dá)25.8%。這導(dǎo)致了兩方面問題：一是制造業(yè)、包括眾多中小企業(yè)融資環(huán)境受到擠壓，進(jìn)而影響到總體經(jīng)濟(jì)增速；二是由于房地產(chǎn)企業(yè)和地方融資平臺(tái)往往能夠承受較高的融資成本，其融資行為事實(shí)上推高了市場平均融資利率，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本居高不下的重要原因之一。

迄今為止，尚沒有充分證據(jù)顯示融資有大規(guī)模虛增。我們認(rèn)為，資金流轉(zhuǎn)過程被拉長的現(xiàn)象應(yīng)該不會(huì)十分普遍。一是利用借款套利風(fēng)險(xiǎn)較大，一旦收益不如預(yù)期甚至虧損，資金鏈斷裂，就會(huì)出現(xiàn)還貸困難；二是企業(yè)申請(qǐng)銀行貸款和發(fā)債融資，再將融資所獲資金投資于信托貸款，需要較長時(shí)間，在一個(gè)季度內(nèi)完成的可能性并不大；三是目前銀行按照實(shí)貸實(shí)付要求發(fā)放的貸款占比已達(dá)到80%以上，對(duì)企業(yè)發(fā)債獲得的資金也有類似的監(jiān)管要求，這會(huì)在很大程度上限制企業(yè)套利行為。鑒于以上原因并經(jīng)過測算，實(shí)際當(dāng)中融資虛增部分的占比應(yīng)該不會(huì)超過10%。

經(jīng)驗(yàn)表明，融資對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)存在滯后影響。盡管總體增長較快，但今年以來的社會(huì)融資規(guī)模前高后低。1-5月社會(huì)融資規(guī)模為9.11萬億元，比上年同期多3.12萬億元，月均1.82萬億；6-8月社會(huì)融資規(guī)模3.42萬億元，比上年同期少6448億元，月均1.14萬億。我們認(rèn)為，由于種種原因，融資增加并不會(huì)立刻轉(zhuǎn)化為固定資產(chǎn)投資和GDP，而是會(huì)有一段時(shí)間的滯后。從過去的經(jīng)驗(yàn)來看，滯后期大概在一年左右。社會(huì)融資增速的最近一輪顯著上升始于去年三季度，今年一季度達(dá)到峰值，二季度開始回落。按照一年左右滯后期來推斷，則今年三季度開始GDP增速會(huì)開始提升，這與實(shí)際情況正好相符合。照此推斷，這輪較快的融資增長對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐作用將持續(xù)到明年一季度，但明年二季度以后支撐作用逐漸減弱。對(duì)此應(yīng)予以密切關(guān)注，前瞻應(yīng)對(duì)。

影子銀行發(fā)展較快，風(fēng)險(xiǎn)總體可控。我國廣義的影子銀行應(yīng)該是指在商業(yè)銀行之外提供替代性融資服務(wù)的信托公司、券商、保險(xiǎn)、私募基金、風(fēng)投、典當(dāng)行、小額貸款公司等，當(dāng)然也包括了地下錢莊等民間借貸組織；狹義的影子銀行(即監(jiān)管部門眼中的影子銀行)則僅限于民間借貸等地下金融市場，以及部分未被監(jiān)管到的非銀行金融機(jī)構(gòu)或業(yè)務(wù)。測算表明，截至2013年上半年末，廣義影子銀行的實(shí)際規(guī)模可能在16-18萬億元左右，而風(fēng)險(xiǎn)較高的狹義影子銀行規(guī)模則在3萬億元左右。當(dāng)前，我國影子銀行的確潛藏著一定風(fēng)險(xiǎn)，尤其是部分非銀行理財(cái)產(chǎn)品的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、高利借貸的違約風(fēng)險(xiǎn)等值得警惕，但對(duì)此不宜過分夸大。第一，不應(yīng)將我國影子銀行與西方國家的影子銀行簡單地混為一談。與衍生品發(fā)達(dá)、杠桿率高、規(guī)模龐大的歐美影子銀行相比，目前我國各類影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模較小，衍生品不發(fā)達(dá)、杠桿率較低；而監(jiān)管覆蓋面相對(duì)較廣，其風(fēng)險(xiǎn)可控程度也較高。盡管我國部分影子銀行也存在風(fēng)險(xiǎn)隱患，但充其量只能算局部的問題。第二，不應(yīng)將廣義影子銀行相對(duì)龐大的數(shù)量與狹義影子銀行的高風(fēng)險(xiǎn)屬性之間畫上等號(hào)。廣義影子銀行是一個(gè)中性的概念，而狹義影子銀行因風(fēng)險(xiǎn)隱患較高而成為監(jiān)管亟待加強(qiáng)的對(duì)象。第三，在總體融資需求平穩(wěn)增長、特別是房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)融資需求旺盛、而銀行信貸投放受限的情況下，作為社會(huì)融資體系的重要構(gòu)成部分，廣義影子銀行的發(fā)展仍將成為趨勢。因此，對(duì)廣義影子銀行不宜視為洪水猛獸。建議通過適當(dāng)控制增量、增加透明度和嚴(yán)格監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)較大的品種，促進(jìn)其規(guī)范發(fā)展。

資本流動(dòng)階段性雙向波動(dòng) 市場流動(dòng)性和人民幣匯率承壓

自去年年底以來，受中國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期變化和外部環(huán)境、特別是美國QE退出政策反復(fù)變化影響，我國經(jīng)歷了資本流動(dòng)的階段性波動(dòng)，進(jìn)而導(dǎo)致外匯占款增長波動(dòng)很大。

外匯占款波動(dòng)變化加大了國內(nèi)市場流動(dòng)性調(diào)節(jié)的難度。外匯占款波動(dòng)變化是影響國內(nèi)流動(dòng)性變化的關(guān)鍵因素。今年1-5月總體流動(dòng)性較為寬松，貨幣市場利率持續(xù)較低，外匯占款持續(xù)快速增長是主要原因。6月貨幣市場利率大幅飆升、流動(dòng)性驟然收緊的主要原因也是因?yàn)橥鈪R占款突然下降，同時(shí)公開市場并未加大資金投放力度，當(dāng)然也有諸如財(cái)稅集中上繳、補(bǔ)繳準(zhǔn)備金等短期因素。與以往外匯占款持續(xù)增加或減少不同，在外匯占款頻繁波動(dòng)的情況下，對(duì)國內(nèi)流動(dòng)性調(diào)節(jié)的難度明顯加大，對(duì)貨幣政策靈活性和前瞻性操作的要求進(jìn)一步提高。一方面，公開市場操作要針對(duì)外匯占款的波動(dòng)變化在短期內(nèi)做出及時(shí)調(diào)整，以平抑市場短期波動(dòng)，但同時(shí)又要保持中長期的政策基調(diào)不能發(fā)生改變；另一方面，還要對(duì)資本流動(dòng)和外匯占款的未來運(yùn)行做出趨勢判斷，并據(jù)此加以前瞻應(yīng)對(duì)。

但只要管理得當(dāng)，流動(dòng)性可以保持平穩(wěn)運(yùn)行，我國金融體系不會(huì)爆發(fā)大規(guī)模流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，6月份的“錢荒”難以再現(xiàn)。短期可以通過公開市場靈活操作，交替運(yùn)用正逆回購、并在適當(dāng)時(shí)機(jī)輔以SLO等定向操作工具，以實(shí)現(xiàn)熨平市場波動(dòng)、保證市場利率平穩(wěn)的目的。為應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)和外匯占款的中長期趨勢性變化，可以通過延長公開市場操作的期限、發(fā)行長期央票、甚至調(diào)整存款準(zhǔn)備金率來加以應(yīng)對(duì)。針對(duì)前一段時(shí)間出現(xiàn)的外匯占款下降，央行加大了短期逆回購的力度以投放資金，同時(shí)到期續(xù)做三年期央票以鎖定長期流動(dòng)性。這種“放短抑長”的操作確保流動(dòng)性短期平穩(wěn)的同時(shí)，也向市場釋放了政策不會(huì)過于寬松的信號(hào)，避免流動(dòng)性過快增長，較好地起到了引導(dǎo)市場預(yù)期、保證流動(dòng)性平穩(wěn)適度的目的。

未來應(yīng)密切關(guān)注QE退出大背景下資本流動(dòng)可能出現(xiàn)的反復(fù)變化。鑒于未來美國退出QE的大方向不會(huì)改變，全球資本流向仍可能階段性地從發(fā)展中國家流回美國，外匯占款難以再現(xiàn)大幅增長的局面。但同時(shí)也應(yīng)關(guān)注在QE退出時(shí)點(diǎn)和具體步驟存在不確定性的情況下，外匯占款很可能出現(xiàn)反復(fù)變化?；谝韵氯c(diǎn)原因，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)正式實(shí)施QE退出時(shí)，其對(duì)全球資本流動(dòng)的影響很可能不如市場預(yù)期的那樣大。這一是因?yàn)槭袌鰧?duì)QE退出早有預(yù)期并逐步有所消化，近期印度等新興市場國家出現(xiàn)的資本流出就是證明，一旦退出計(jì)劃真正開始實(shí)施，市場反應(yīng)反而不會(huì)那么強(qiáng)烈；二是之所以全球金融市場對(duì)QE退出如此“感冒”，主要是因?yàn)橥顺鯭E的具體時(shí)間和步驟尚有較大的不確定性，當(dāng)退出計(jì)劃逐漸明確，具體步驟基本明朗，其對(duì)市場的影響也將為緩和；三是當(dāng)退出計(jì)劃明確后，各國經(jīng)濟(jì)增長情況、風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素就成為影響資本流動(dòng)的主要因素。在此情況下，隨著中國經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)增長，加之美國經(jīng)濟(jì)逐步向好對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)作用，資本重新流入中國、外匯占款恢復(fù)一定程度增長不是沒有可能。

人民幣匯率在波動(dòng)中顯著升值。匯率變化與資本流動(dòng)是相互影響的，匯率升值預(yù)期會(huì)引發(fā)資本流入，資本流入則進(jìn)一步推動(dòng)匯率升值；反之則相反。而近兩年導(dǎo)致資本流入的因素除升值預(yù)期外，中外利差較大和境內(nèi)投資收益較高則是重要原因，今年上半年則是主因。總體來看，今年以來人民幣升值顯著，1-9月人民幣對(duì)美元累計(jì)升值達(dá)2.21%，遠(yuǎn)超去年全年的0.25%；有效匯率升幅更大，1-8月人民幣名義和實(shí)際有效匯率分別累計(jì)升幅6.5%和6.3%，遠(yuǎn)超去年全年2.2%和1.7%。

未來人民幣有可能階段性交替出現(xiàn)升值和貶值壓力。年內(nèi)以至2014年，在中國經(jīng)濟(jì)增速較為平緩和美聯(lián)儲(chǔ)即將退出量化寬松政策的背景下，資本流入將顯著放緩甚至流出，外匯占款增量顯著下降，人民幣面臨一定程度的貶值預(yù)期和壓力。但考慮到美國量化寬松政策退出的時(shí)間和程序仍存有不確定性，以及中國經(jīng)濟(jì)增速階段性企穩(wěn)，會(huì)導(dǎo)致資本流動(dòng)的波動(dòng)，預(yù)計(jì)未來一個(gè)時(shí)期人民幣也會(huì)有階段性的升值壓力。具體來看，年內(nèi)至2014年初，鑒于中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，出口恢復(fù)，且美國退出QE仍有不確定性，人民幣有升值壓力；2014年初之后，如果中國經(jīng)濟(jì)增長未見持續(xù)顯著反彈，加之美國QE退出趨于明確，人民幣可能又將面臨貶值壓力。

應(yīng)關(guān)注人民幣過度升值和貶值的負(fù)面影響。需要注意的是，在我國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力尚未完全恢復(fù)、出口面臨較大競爭壓力、經(jīng)濟(jì)下行壓力并未徹底消失的情況下，人民幣顯著升值對(duì)出口不利，也不利于穩(wěn)增長。另一方面，持續(xù)貶值也不可取，特別是對(duì)資金迅速、大規(guī)模撤出可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)引起高度重視。近年來，在我國經(jīng)濟(jì)保持相對(duì)較快增速、境內(nèi)外利差明顯、人民幣升值預(yù)期以及資本賬戶管制逐漸放開的影響下，我國資本流入較多，外匯占款增長較快。從其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表可以看到，截至2013年6月末，我國存款類金融機(jī)構(gòu)國外負(fù)債余額1.27萬億人民幣，是2006年初的5倍多，特別是2009年以來增長速度有所加快；占國外資產(chǎn)的比例則從2006年初的30%上升到2013年6月末的44%。盡管目前來看風(fēng)險(xiǎn)尚較為可控，但若人民幣出現(xiàn)持續(xù)貶值預(yù)期、資本大規(guī)模、迅速撤出，其風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。

銀行資產(chǎn)質(zhì)量基本穩(wěn)定 關(guān)注不良資產(chǎn)反彈壓力

上半年，我國商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定，不良貸款余額5395億元，較去年年末增加466億元；商業(yè)銀行不良貸款率0.96%，較去年年末略增加1個(gè)基點(diǎn)。雖然在貸款保持較快增長的情況下，銀行業(yè)不良貸款率仍處于低位，資產(chǎn)質(zhì)量總體可控，但與2011年三季度的歷史低點(diǎn)4078億元相比，目前不良貸款余額增長已經(jīng)超過30%，且有繼續(xù)增加的壓力。因此，在銀行運(yùn)行中與資產(chǎn)質(zhì)量有關(guān)的問題應(yīng)引起充分的重視。

第一，短期內(nèi)仍有一定的不良資產(chǎn)反彈壓力

在三個(gè)方面因素的共同作用下，銀行業(yè)不良貸款持續(xù)增長的趨勢可能延續(xù)到2014年下半年，如果不能出臺(tái)有效政策加以控制，不排除不良貸款率增長至1.0-1.2%區(qū)間的可能性。一是逾期貸款增長大幅高于不良貸款。以上市銀行數(shù)據(jù)分析，上半年逾期貸款增長1167億元，而不良貸款僅增長389億元，逾期貸款與不良貸款之間的差額已經(jīng)由2009年的-9億元擴(kuò)大到2103億元，未來逾期貸款認(rèn)定為不良的壓力很大。二是特定領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)仍將繼續(xù)暴露。2011年下半年以來，受到內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境和國家產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整等因素的影響，傳統(tǒng)的“兩高一剩”行業(yè)，以及東部沿海地區(qū)的外向型中小企業(yè)和鋼貿(mào)等特定行業(yè)的不良貸款增長較為明顯。從上市銀行的公開數(shù)據(jù)看，小微企業(yè)貸款的不良率普遍比平均不良率高1至2個(gè)百分點(diǎn)。即使經(jīng)過一段時(shí)間的調(diào)整，這些領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)狀況并未得到明顯的改善，短期內(nèi)這些領(lǐng)域的不良資產(chǎn)也將出現(xiàn)慣性增長。三是部分行業(yè)的潛在風(fēng)險(xiǎn)可能開始顯現(xiàn)。其中，光伏、機(jī)械設(shè)備制造、造船和航運(yùn)等行業(yè)由于受到外部需求影響較大，在上半年已經(jīng)有企業(yè)出現(xiàn)大幅虧損和經(jīng)營困難的現(xiàn)象，如這種趨勢進(jìn)一步演化，這些行業(yè)的不良率將快速上升。同時(shí)，聯(lián)保聯(lián)貸業(yè)務(wù)比較集中的化纖、電子、紡織和建筑等行業(yè)的小企業(yè)和個(gè)人客戶的貸款也存在較大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

第二，銀行業(yè)抵御潛在風(fēng)險(xiǎn)的能力將趨于下降

上半年，隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩和利率市場化等負(fù)面影響的顯現(xiàn)，銀行業(yè)盈利增速開始放緩，而行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力也未能延續(xù)近年來不斷提高的趨勢，開始出現(xiàn)下降。截至6月末，銀行業(yè)撥備覆蓋率292.50%，較去年年末下降了3.01個(gè)百分點(diǎn)。這種不良貸款增長和撥備覆蓋水平下降同時(shí)出現(xiàn)的現(xiàn)象，表明銀行目前的盈利能力已經(jīng)無法實(shí)現(xiàn)維持較高撥備水平和盈利增長的雙重目標(biāo)。未來不良貸款增長所引發(fā)的增提撥備需求不但會(huì)影響盈利的增長，也將限制資本充足水平的提高。如果2014年不良貸款率達(dá)到1.5%，全行業(yè)的增量撥備支出將達(dá)到4000億至5000億元，將對(duì)銀行業(yè)資本充足率造成0.5-0.6%的負(fù)面影響。

第三，房地產(chǎn)貸款質(zhì)量平穩(wěn)，局部風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)予以關(guān)注

從上半年房地產(chǎn)貸款運(yùn)行情況看，主要有三個(gè)特點(diǎn)。一是房地產(chǎn)貸款增長再次提速。隨著房地產(chǎn)市場的啟動(dòng)，上半年房地產(chǎn)貸款增加1.3 萬億元，余額達(dá)13.56萬億，同比多增7326億元，增量占同期各項(xiàng)貸款增量的27.1%。二是房地產(chǎn)貸款質(zhì)量總體繼續(xù)保持穩(wěn)定。其中，個(gè)人購房貸款在房地產(chǎn)貸款中的占比達(dá)67%，且資產(chǎn)質(zhì)量始終保持較好水平。在近年來房地產(chǎn)貸款政策相對(duì)偏緊的情況下，個(gè)人購房貸款抵押率普遍較高，貸款對(duì)抵押物的比率一般低于70%，為銀行貸款提供了較大的安全邊際。而經(jīng)過多年的控制和整頓，商業(yè)銀行對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)貸款的政策也相對(duì)謹(jǐn)慎，借款人一般為資質(zhì)較好的大型開發(fā)商，貸款歸還有較好保障，且開發(fā)貸款占比相對(duì)較低(在總貸款中的占比僅5-6%)，即使有個(gè)別開發(fā)商出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)總體質(zhì)量影響也不大。三是未來房地產(chǎn)市場的局部風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)引起各方的充分重視。上半年，在有些地區(qū)(如溫州、鄂爾多斯(7.27, 0.00, 0.00%)等)已經(jīng)開始出現(xiàn)房地產(chǎn)成交萎縮、價(jià)格回落的現(xiàn)象，一旦房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)較大波動(dòng)則可能對(duì)當(dāng)?shù)劂y行不良貸款水平造成較大影響。

第四，平臺(tái)融資增長迅速，還本付息壓力明顯加大

上半年，政府融資平臺(tái)信貸和非信貸融資均出現(xiàn)增長，其中非信貸融資已經(jīng)取代銀行貸款成為平臺(tái)的融資主渠道。在融資規(guī)模持續(xù)增長的同時(shí)，這種結(jié)構(gòu)性的變化將使平臺(tái)的信用和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步積聚。

一是平臺(tái)的信用敞口仍在擴(kuò)大。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，上半年全口徑平臺(tái)貸款新增約4000 億元，已超過去年全年增量(3228 億元)。全國政信合作業(yè)務(wù)余額8041.88億元，增長超過3000億，增幅高達(dá)60.34%。在1-8月份6.15萬億的非信貸融資規(guī)模中，除了以平臺(tái)名義進(jìn)行的融資外，也有部分資金通過各種渠道流向平臺(tái)公司，預(yù)計(jì)平臺(tái)公司在非信貸融資市場的份額超過30%。年末平臺(tái)公司總債務(wù)水平可能達(dá)到15-16萬億，其中9-10萬億為銀行信貸，5-6萬億為非信貸渠道的融資，債券和信托在其中將占主要部分，分別達(dá)到2-3萬億和1萬億左右。

二是平臺(tái)公司還本付息壓力明顯增大。一方面，平臺(tái)貸款已經(jīng)進(jìn)入集中還款高峰期。在2012年末的9.3萬億平臺(tái)貸款中，三年內(nèi)集中到期的占35%，而在今年到期的1.85 萬億貸款中，四季度到期的貸款占32.6%，顯示出較大的中短期還款壓力。上半年平臺(tái)公司新的融資中，雖然大部分用于新增項(xiàng)目的建設(shè)，但不能排除已經(jīng)存在一定量的“借新還舊”現(xiàn)象。另一方面，平臺(tái)融資的財(cái)務(wù)成本大幅提高。隨著平臺(tái)貸款監(jiān)管政策的持續(xù)加強(qiáng)，非信貸融資的占比到年末將達(dá)到40%左右，而從實(shí)際運(yùn)行情況看，非信貸融資的成本遠(yuǎn)高于貸款，信托貸款更是超過10%。在新的融資結(jié)構(gòu)下，預(yù)計(jì)2013年平臺(tái)融資的平均成本將比2010年提高30%以上，這將使未來平臺(tái)資金運(yùn)作的難度大幅增加。

三是財(cái)政代償壓力增大，局部地區(qū)可能發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)。由于平臺(tái)的投資項(xiàng)目所產(chǎn)生的現(xiàn)金流在現(xiàn)階段仍不足以歸還貸款本息，仍需要地方財(cái)政提供代償支持，因此平臺(tái)貸款資產(chǎn)質(zhì)量走勢與地方財(cái)政的能力密切相關(guān)。然而，未來地方財(cái)政的償付能力存在很大不確定性。首先，平臺(tái)還款需求的增速明顯高于財(cái)政收入的增長。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013年全國地方債務(wù)到期還款3萬億元，同比增長超過60%，約占當(dāng)年地方財(cái)政收入的50%。而同期地方財(cái)政收入增幅僅15%左右。隨著平臺(tái)融資集中到期，未來兩年到期債務(wù)規(guī)模增長更快，而財(cái)政收入增幅則難以大幅提升，屆時(shí)地方政府將面臨更大還本付息的壓力。其次，地方政府償債過度依賴土地財(cái)政的收入。雖然近期土地價(jià)格持續(xù)走高一定程度上緩解了這方面的矛盾，但在債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大而土地價(jià)格上漲空間有限的情況下，土地財(cái)政收入與還本付息規(guī)模的匹配程度將出現(xiàn)背離，可能導(dǎo)致一定的風(fēng)險(xiǎn)。第三，不同層級(jí)政府在負(fù)債規(guī)模和代償能力上存在較大差異。由于地方政府收入水平并不均衡，且部分低層級(jí)地方政府債務(wù)率偏高，代償能力已經(jīng)明顯不足。因此，不能排除未來有些地區(qū)的地方政府由于短期的流動(dòng)性問題，而導(dǎo)致平臺(tái)貸款違約的可能。

綜上所述，盡管銀行業(yè)存在不良資產(chǎn)繼續(xù)反彈的壓力，但在明年不良率很難反彈到1.2%以上，商業(yè)銀行的撥備水平普遍較高，銀行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)總體可控。雖然目前我國金融體系存在一些系統(tǒng)性問題，但未見系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)迅速擴(kuò)散現(xiàn)象；貸款不良率下降和現(xiàn)金流覆蓋水平提高等表明平臺(tái)狀況總體有所改善；短期內(nèi)盡管有局部性風(fēng)險(xiǎn)，但不至于爆發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)。

八項(xiàng)政策建議

為保持四季度和明年金融平穩(wěn)運(yùn)行，提出以下相關(guān)政策建議：

一是經(jīng)濟(jì)增速保持在7.5%-8%之間為好。平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)增速有利于就業(yè)穩(wěn)定、財(cái)政收入增長和銀行業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展。一旦經(jīng)濟(jì)增速下降到7.5%、甚至7%以下，就業(yè)壓力就會(huì)明顯增大。對(duì)于像我國這樣財(cái)政支出壓力大、剛性強(qiáng)的國家來說，需要穩(wěn)定的財(cái)政收入增長作保障，而經(jīng)濟(jì)增速過低會(huì)影響到稅收增長，財(cái)政收入下降。經(jīng)濟(jì)增速顯著放緩會(huì)顯著降低銀行業(yè)的盈利能力，并通過加大產(chǎn)能過剩和加重中小企業(yè)困難導(dǎo)致不良貸款增加，不利于銀行補(bǔ)充資本和穩(wěn)健發(fā)展。

二是宏觀調(diào)控宜注重穩(wěn)定和引導(dǎo)預(yù)期。穩(wěn)定的政策預(yù)期可以起到避免市場過度波動(dòng)，提高政策效果的作用。我國應(yīng)準(zhǔn)確把握調(diào)控的方向、力度和節(jié)奏，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)期給出調(diào)控的上限和下限，明確政策所能接受的容忍度以及因此而可能采取的干預(yù)措施，以穩(wěn)定和引導(dǎo)社會(huì)預(yù)期，防止預(yù)期的大幅波動(dòng)，盡量避免因政策預(yù)期不確定而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)形成和釋放。

三是貨幣政策繼續(xù)保持穩(wěn)健中性。盡管經(jīng)濟(jì)運(yùn)行逐漸趨好的跡象明顯，但明年下半年又可能面臨下行壓力。今年以來房價(jià)持續(xù)上漲，同時(shí)地方政府債務(wù)仍在增加，加之治理產(chǎn)能過剩，防范風(fēng)險(xiǎn)依然是主要任務(wù)。當(dāng)前宏觀調(diào)控的重點(diǎn)仍是平衡好穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。貨幣政策繼續(xù)保持穩(wěn)健為好，M2增速在13%-14%為宜。除非出現(xiàn)外匯占款持續(xù)大幅減少現(xiàn)象，建議存款準(zhǔn)備金率和基準(zhǔn)利率繼續(xù)保持基本不變，公開市場操作仍是主要貨幣政策工具。

四是以政策操作的針對(duì)性和前瞻性，確保流動(dòng)性平穩(wěn)運(yùn)行。應(yīng)根據(jù)外匯占款的波動(dòng)變化靈活開展公開市場操作，保持流動(dòng)性合理適度，尤其是應(yīng)采取適當(dāng)措施保持流動(dòng)性狀況的平穩(wěn)運(yùn)行；提高再貼現(xiàn)、再貸款、SLF、差別存款準(zhǔn)備金率工具的使用頻率，對(duì)金融機(jī)構(gòu)和市場的行為加強(qiáng)針對(duì)性、差異性的調(diào)節(jié)。根據(jù)未來經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)情況變化提前采取行動(dòng)，前瞻調(diào)整，保障經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。

五是持續(xù)加強(qiáng)對(duì)跨境資金流動(dòng)的監(jiān)管。未來資本跨境流動(dòng)頻繁進(jìn)出和波動(dòng)加大的可能性較大。受美國退出QE導(dǎo)致資本大規(guī)模撤出的影響，近期印度經(jīng)濟(jì)陷入困境即是教訓(xùn)。有鑒于此，建議不斷加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)管，繼續(xù)打擊虛假貿(mào)易，嚴(yán)防熱錢套利。

六是匯率政策保持穩(wěn)定，進(jìn)一步推進(jìn)匯率形成機(jī)制改革。在人民幣匯率已經(jīng)較為接近均衡水平且穩(wěn)增長壓力依然存在的情況下，人民幣匯率保持雙向波動(dòng)、基本穩(wěn)定為好。盡量避免過大的升值或貶值壓力，這同時(shí)有助于穩(wěn)定市場預(yù)期，減緩跨境資金流動(dòng)的波動(dòng)變化。進(jìn)一步推進(jìn)匯率形成機(jī)制改革，努力降低美元在貨幣籃子中權(quán)重，減少對(duì)美元的依賴，以改變目前這種被美元“綁定”的被動(dòng)局面。

七是要適當(dāng)加大重點(diǎn)領(lǐng)域和行業(yè)的政策扶植力度，防范銀行業(yè)不良資產(chǎn)過快增長。既要繼續(xù)加大對(duì)小微企業(yè)的扶持力度，也要從內(nèi)需的角度出發(fā)，出臺(tái)對(duì)光伏、造船和機(jī)械制造等行業(yè)的支持政策，改善這些領(lǐng)域內(nèi)企業(yè)的生存環(huán)境，從源頭上減少不良貸款的發(fā)生。同時(shí)加快資產(chǎn)證券化、引入民營資本進(jìn)入銀行業(yè)等金融改革的步伐，引入不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的社會(huì)資金，進(jìn)一步分散銀行業(yè)積聚的信用風(fēng)險(xiǎn)。

八是控制平臺(tái)融資總量，規(guī)范管理地方政府債務(wù)。不但要把控好貸款的增量，更要監(jiān)控平臺(tái)公司在債券、信托等非信貸市場的融資行為，防止平臺(tái)公司負(fù)債規(guī)模過大。同時(shí)嚴(yán)控資金運(yùn)作型的融資，避免借新還舊，對(duì)平臺(tái)公司新增的貸款或其他融資，必須落實(shí)有現(xiàn)金流收入保障的具體建設(shè)項(xiàng)目，并增加有效資產(chǎn)的抵押。從長遠(yuǎn)看，應(yīng)從源頭上采取措施，控制地方政府融資需求，提高其債務(wù)的透明度，逐步化解其風(fēng)險(xiǎn)。