【核心提示】漢森運(yùn)用其發(fā)現(xiàn)的估計(jì)方法，與其他人合作研究資產(chǎn)價格波動對宏觀經(jīng)濟(jì)波動的重大作用。漢森一改過去期望效用函數(shù)的設(shè)立方式，引入具有消費(fèi)習(xí)慣的代表性家庭，揭示了資產(chǎn)價格波動傳導(dǎo)到宏觀經(jīng)濟(jì)波動的路徑。這些研究無疑給西方現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)帶來了重要影響。

1929年大危機(jī)爆發(fā)時，費(fèi)雪近乎瘋狂地偏執(zhí)于唱多，結(jié)果不僅使他損失了一生積累的財(cái)富，那場大危機(jī)也幾乎毀了整個西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家居然幾乎束手無策。在1929年大危機(jī)后的50年中，西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家為了揭開金融市場的價格波動之謎，費(fèi)了九牛二虎之力。先是哈里·馬科維茨發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)和收益總是匹配的，高風(fēng)險(xiǎn)伴隨著高收益，低風(fēng)險(xiǎn)伴隨著低收益；通過適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)組合，可以有效地化解非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而后威廉·夏普等人構(gòu)建了資本資產(chǎn)定價模型（CAPM模型），首次創(chuàng)立了一個系統(tǒng)的關(guān)于金融市場價格決定的理論。羅伯特·默頓和邁倫·斯科爾斯則進(jìn)一步引入不確定性，將夏普等人的模型擴(kuò)展到期權(quán)領(lǐng)域，建立期權(quán)定價模型。由此，金融產(chǎn)品及其衍生品有了明確的價格理論，這足以彌補(bǔ)早年費(fèi)雪的遺憾。同時，金融市場上的另一個主角——公司，其金融活動的面紗也開始被揭開。默頓·米勒和莫迪利亞尼合作，認(rèn)為企業(yè)的市場價值與它的資本結(jié)構(gòu)（所有者權(quán)益和債務(wù)對總資產(chǎn)的分割）無關(guān)。MM定理奠定了公司金融的新古典理論范式，為此后公司金融行為的研究提供了基礎(chǔ)。這些學(xué)者先后獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。但人們并未因此而理解金融市場的價格波動。

1929年大危機(jī)之后，全球金融市場陸續(xù)發(fā)生了若干次危機(jī)，但都沒有像前者那樣，給家庭帶來普遍而嚴(yán)重的財(cái)富毀滅。市場似乎變得有效。“有效市場假說”應(yīng)運(yùn)而生。然而，現(xiàn)實(shí)的市場和夏普等人的理論假定相去甚遠(yuǎn)，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家仍然非常關(guān)心這個問題，其中以尤金·法瑪最具代表性。羅伯特·席勒試圖戰(zhàn)勝“有效市場假說”，認(rèn)為市場真的沒有那么有效。拉爾斯·彼得·漢森試圖維護(hù)“有效市場假說”，但發(fā)現(xiàn)金融市場的價格波動會傳導(dǎo)到宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，似乎也不能完全說服自己。他們都在理解金融市場的價格波動方面作出了開創(chuàng)性貢獻(xiàn)。2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎頒發(fā)給這三位學(xué)者，就是對他們理論上杰出貢獻(xiàn)的肯定。

　法瑪：堅(jiān)信“有效市場假說”

“有效市場假說”并非法瑪原創(chuàng)，如薩繆爾森在1965年時就已經(jīng)給出初步論證，而法瑪在1965年僅從經(jīng)驗(yàn)層面上討論了“隨機(jī)游走”這個老問題。但他在1970年發(fā)表的《有效資本市場：理論與經(jīng)驗(yàn)研究評述》一文中，首次對“有效市場假說”的理論邏輯和經(jīng)驗(yàn)研究的可行路徑給出了系統(tǒng)而深刻的闡述。法瑪提出有效市場的三個層面：強(qiáng)有效、半強(qiáng)有效和弱有效。這相當(dāng)于在維護(hù)有效市場理論內(nèi)核的同時，大大地拓展了這一理論的保護(hù)帶。法瑪使有效市場理論逐步發(fā)展成為金融學(xué)的主導(dǎo)思想，直到席勒等人研究成果的發(fā)表。

按照夏普等人的資本資產(chǎn)定價模型，資產(chǎn)價格僅取決于風(fēng)險(xiǎn)溢價。但法瑪和弗蘭奇合作的研究發(fā)現(xiàn)，規(guī)模和價值對個股價格有重要影響，公司規(guī)模較小、市賬比比較小的公司，其股票回報(bào)率較高。他們據(jù)此提出著名的“三因素”模型，將個股價格走勢看作風(fēng)險(xiǎn)因素、規(guī)模因素和價值因素共同決定的產(chǎn)物。這個模型豐富了資產(chǎn)定價理論。

法瑪秉承科斯的契約傳統(tǒng)，將企業(yè)看作一個契約集合，又突出了以下兩個方面的因素。一是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的不對稱。大型公司的所有者可以通過資本市場分散風(fēng)險(xiǎn)，而管理者不能，這就會產(chǎn)生委托代理問題，管理者只能通過獲得控制權(quán)和相應(yīng)的信息租，實(shí)現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。在這種情況下，所有權(quán)和控制的分離是有效的。二是堅(jiān)持“有效市場假說”。他認(rèn)為，當(dāng)管理者出現(xiàn)委托代理問題時，并不需要擔(dān)心其會損害公司效率，因?yàn)楣芾碚呙媾R一個有效的經(jīng)理人市場的約束，即只要產(chǎn)品市場、要素市場和金融市場都是有效的，公司所有權(quán)和控制分離就不會損害公司效率。外部市場約束的引入，是法瑪對公司治理乃至整個企業(yè)理論的一大貢獻(xiàn)。

法瑪還研究了不同通貨的價格機(jī)制以及其他宏觀問題，但這些研究的影響遠(yuǎn)小于上述三個方面。

　席勒：證偽“有效市場假說”

席勒因成功預(yù)言納斯達(dá)克泡沫以及《非理性繁榮》一書的流行，在獲得諾獎之前已經(jīng)稱得上社會名人。席勒最開始也相信“有效市場假說”，他最早的研究也是基于理性預(yù)期模型而展開的。但在對股票市場價格進(jìn)行深入研究之后，尤其是受其夫人的心理學(xué)專業(yè)影響，他逐步擯棄了“有效市場假說”，轉(zhuǎn)而探討影響股票市場價格波動的情緒面。席勒首先對“有效市場假說”進(jìn)行了證偽，發(fā)現(xiàn)股票市場價格波動太大，很難通過如預(yù)期股利支付等基本面因素加以解釋，具有很強(qiáng)的不確定性，涉及時尚、思潮等非基本面的社會流行因素。實(shí)際上，席勒準(zhǔn)確地把握住了社會情緒和股票價格之間的某種關(guān)系，使得“市場有效”不過是偶然的現(xiàn)象，“無效”或“低效”才是常態(tài)。

作為行為金融理論的創(chuàng)始人之一，席勒的研究一反當(dāng)時主流經(jīng)濟(jì)學(xué)對有效市場的篤信，轉(zhuǎn)而強(qiáng)調(diào)市場的非有效面，這不僅大大推動了金融學(xué)理論的發(fā)展，而且還讓普羅大眾能夠正確地認(rèn)識金融市場的本質(zhì)。

席勒顯然不太主張個體投資者過多地直接參與股票市場，緣于其容易受情緒左右的有限理性。他認(rèn)為，個體投資者要試圖對抗金融風(fēng)險(xiǎn)，最有效的辦法就是購買保險(xiǎn)。在席勒看來，任何具有波動特征的收益流都會存在風(fēng)險(xiǎn)，但可以設(shè)計(jì)出一款金融產(chǎn)品來對沖這種波動風(fēng)險(xiǎn)，并由更為理性的機(jī)構(gòu)來完成。

在《市場波動》、《宏觀市場》以及《金融新秩序》三本著作中，席勒設(shè)計(jì)了一個金融改變生活的藍(lán)圖。家庭、金融機(jī)構(gòu)和政府構(gòu)成三個主要參與主體：家庭通過金融機(jī)構(gòu)購買避險(xiǎn)產(chǎn)品，如房產(chǎn)價格保險(xiǎn)、個人收入保險(xiǎn)等，以化解自身收益波動的風(fēng)險(xiǎn)；金融機(jī)構(gòu)則通過在金融市場上做空房產(chǎn)價格指數(shù)、個人收入指數(shù)等來避險(xiǎn)；而政府則推動和監(jiān)管房產(chǎn)價格、個人收入等指數(shù)產(chǎn)品和市場。席勒認(rèn)為，一旦金融產(chǎn)品能夠涵蓋人類生活的全部，金融市場的信息才會變得越來越透明，金融市場的波動才會真正得以有效控制，而金融才真正得以給人類創(chuàng)造福利。

　　漢森：為后來者提供新工具

與法瑪、席勒不同，漢森似乎對現(xiàn)實(shí)世界不太感興趣。漢森試圖研究在處理金融市場的大數(shù)據(jù)時，如何能夠擺脫數(shù)據(jù)特征分布的約束，以更好地發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)當(dāng)中所隱藏的信息。為此，漢森在前人研究的基礎(chǔ)上，提出一種新的估計(jì)方法——廣義矩法。這種方法不再依賴數(shù)據(jù)特征分布的嚴(yán)格假定，使得研究者得以隨心所欲地從大數(shù)據(jù)中推斷各種有趣的結(jié)論。1982年，漢森在《計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)》雜志上發(fā)表了他的代表作《廣義矩估計(jì)方法的大樣本性質(zhì)》。這篇論文將漢森推到學(xué)術(shù)的頂峰，其后進(jìn)行大樣本數(shù)據(jù)研究的學(xué)者，開始廣泛地采用這種估計(jì)方法，其中包括法瑪和席勒。因此，漢森的最大貢獻(xiàn)，可以看作是為后來的研究者提供新工具。

漢森運(yùn)用其發(fā)現(xiàn)的估計(jì)方法，與其他人合作研究資產(chǎn)價格波動對宏觀經(jīng)濟(jì)波動的重大作用。漢森一改過去期望效用函數(shù)的設(shè)立方式，引入具有消費(fèi)習(xí)慣的代表性家庭，揭示了資產(chǎn)價格波動傳導(dǎo)到宏觀經(jīng)濟(jì)波動的路徑。這些研究無疑給西方現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)帶來了重要影響。