2月5日，央行宣布降低法定存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，并對(duì)特定金融機(jī)構(gòu)降準(zhǔn)幅度更大。這是繼去年11月降息以來(lái)的第二次大的貨幣政策舉措。那么，降息和降準(zhǔn)二者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響有什么不同？央行在政策設(shè)計(jì)時(shí)應(yīng)該優(yōu)先考慮降準(zhǔn)還是降息？

要回答這個(gè)問(wèn)題，我們得先從其他比較成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家比如美國(guó)說(shuō)起。在美國(guó)，利率基本上是完全市場(chǎng)化的，由資金的供給和需求決定。在其他因素不變的情況下，如果貨幣供給增加或者貨幣需求減少，利率就會(huì)下降；反之就會(huì)上升。因此，在這些國(guó)家，貨幣供給跟利率之間存在因果關(guān)系。中央銀行要想調(diào)節(jié)利率，就必須調(diào)節(jié)貨幣供給量。在這些國(guó)家，貨幣供給量與利率之間，貨幣當(dāng)局只能控制一個(gè)，不能同時(shí)控制兩個(gè)；控制一個(gè)就得把另一個(gè)放開(kāi)，任其自然調(diào)整。比如，如果貨幣當(dāng)局想盯住利率，那就必須放開(kāi)貨幣，任貨幣供給量調(diào)整以實(shí)現(xiàn)目標(biāo)利率；如果貨幣當(dāng)局想控制貨幣供給量，那就得放開(kāi)利率，任利率在此貨幣供給量下隨貨幣需求波動(dòng)。

我國(guó)的情況不一樣。我國(guó)以前利率沒(méi)有市場(chǎng)化，基準(zhǔn)利率和貨幣供給量由央行同時(shí)控制。其結(jié)果，利率和貨幣供給量之間沒(méi)有因果關(guān)系。如果貨幣供給量由央行控制，那么均衡利率就由貨幣需求決定，而貨幣需求是隨時(shí)發(fā)生變化的，所以均衡利率也在隨時(shí)變化。均衡利率就很可能跟基準(zhǔn)利率不一樣。偏偏此時(shí)在中國(guó)實(shí)際發(fā)揮作用的不是均衡利率，而是央行規(guī)定的基準(zhǔn)利率。因此，在這樣的情況下，利率政策和貨幣政策就是兩種不同的政策，二者之間不存在因果關(guān)系。

這時(shí)，中國(guó)的貨幣市場(chǎng)就有可能出現(xiàn)三種情況：第一種情況是均衡利率恰好等于基準(zhǔn)利率。此時(shí)貨幣需求等于貨幣供給，各方皆大歡喜。但這種情況出現(xiàn)的可能性非常小，尤其是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)瞬息萬(wàn)變的情況下。第二種情況是均衡利率大于基準(zhǔn)利率。此時(shí)，基準(zhǔn)利率過(guò)低，貨幣市場(chǎng)供小于求，在基準(zhǔn)利率下貨幣供給不夠，于是就出現(xiàn)了信貸配給。眾多的貨幣需求者中誰(shuí)得到資金呢？不是誰(shuí)愿意支付的利率高誰(shuí)得到資金，而是誰(shuí)有關(guān)系誰(shuí)得到資金。第三種情況是均衡利率小于基準(zhǔn)利率。此時(shí)，基準(zhǔn)利率過(guò)高，貨幣市場(chǎng)供大于求，在基準(zhǔn)利率下貨幣需求不夠，于是同樣就出現(xiàn)了信貸配給，只不過(guò)此時(shí)是資金供給方被配給。眾多的貨幣供給者中誰(shuí)能夠把資金借出去呢？不是誰(shuí)愿意接受的利率低誰(shuí)就能成功把錢(qián)借出去，而是要靠別的手段，比如給借方回扣或其他好處，變相降低利率。當(dāng)然，不管是資金需求方還是供給方被配給，都可能會(huì)存在非法給好處的情況。

近年來(lái)，我國(guó)金融體制改革取得了巨大進(jìn)展。貸款利率的市場(chǎng)化已完全實(shí)現(xiàn)。存款利率雖然還沒(méi)有完全市場(chǎng)化，但理財(cái)產(chǎn)品和互聯(lián)網(wǎng)金融的出現(xiàn)，大大加快了存款利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。直接金融的快速發(fā)展也導(dǎo)致利率市場(chǎng)化程度的提高。因此，目前中國(guó)貨幣市場(chǎng)的情況跟以前已完全不一樣，利率市場(chǎng)化程度已經(jīng)很高，實(shí)際上就只剩下存款利率還沒(méi)有完全市場(chǎng)化。

利率市場(chǎng)化程度的提高，使得中國(guó)的貨幣市場(chǎng)越來(lái)越接近成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的貨幣市場(chǎng)，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制也越來(lái)越接近成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。貨幣供給量跟市場(chǎng)利率之間的因果關(guān)系出現(xiàn)而且隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)不斷得到強(qiáng)化。其結(jié)果，是央行的基準(zhǔn)利率逐步失效，在經(jīng)濟(jì)中實(shí)際發(fā)揮作用的利率不再是基準(zhǔn)利率，而是市場(chǎng)均衡利率。市場(chǎng)利率由貨幣供求決定，貨幣供求不變則市場(chǎng)利率不變，市場(chǎng)利率跟基準(zhǔn)利率沒(méi)有關(guān)系了。這也是為什么去年11月央行降低基準(zhǔn)利率之后市場(chǎng)利率基本上沒(méi)有變化的根本原因。所以，在利率市場(chǎng)化的情況下，單純降低基準(zhǔn)利率已經(jīng)沒(méi)有了效果。

綜上，在中國(guó)目前利率已基本市場(chǎng)化的情況下，要想降低市場(chǎng)利率，就必須設(shè)法調(diào)節(jié)貨幣供給量。降低基準(zhǔn)利率沒(méi)有實(shí)質(zhì)性作用，而是起一個(gè)信號(hào)作用，表明央行的政策立場(chǎng)是放松貨幣。要想讓降息真正發(fā)揮作用，就必須增加貨幣供給量。降準(zhǔn)、公開(kāi)市場(chǎng)操作就是增加貨幣供給量的有效手段。在目前中國(guó)面臨的形勢(shì)下，外匯流出導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣大幅度減少，2014年12月一個(gè)月外匯占款就減少了1184億元，2015年1月的數(shù)據(jù)現(xiàn)在雖然還不能得到，但是從貨幣當(dāng)局這個(gè)時(shí)點(diǎn)推出降準(zhǔn)來(lái)看，很可能外匯占款依然減少，而且減幅還不小，因此定向降準(zhǔn)、公開(kāi)市場(chǎng)操作力度就不夠用，降準(zhǔn)就成為唯一可行且力度足夠的政策。

（作者系北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所常務(wù)副所長(zhǎng)）