中國的赤字管理：從赤字貨幣化到赤字債務(wù)化

如何管理財政赤字考驗了一國政府的財政能力。美國是采取財政赤字貨幣化形式最典型的國家。由戰(zhàn)爭、經(jīng)濟衰退、減稅政策等引發(fā)的財政赤字，美國一直都是通過發(fā)行巨額國債來填補。2008年金融危機后，美國財政赤字達到二戰(zhàn)以來的最高水平，美聯(lián)儲通過發(fā)行美元直接購買國債等為財政融資，使財政赤字直接貨幣化。

1995年《中國人民銀行法》頒布之前，我國通常采取向中央銀行透支的辦法彌補財政赤字，但財政赤字貨幣化最大的隱患在于，在財政入不敷出，政府不斷“印票子”購買商品和勞務(wù)的情況下，很容易出現(xiàn)通貨膨脹，除非公眾相應(yīng)增加對貨幣的持有，增加貨幣需求量。1995年之后，我國由直接的赤字貨幣化轉(zhuǎn)向間接的貨幣化（債務(wù)化），主要是以貸款、非標準化貸款以及城投債等形式表現(xiàn)。從動機的角度看，地方政府普遍具有通過發(fā)債進行融資的動機，因為債券融資相對而言不會在短期內(nèi)帶來過高的償債壓力和納稅人負擔，加上中長期債券利率相對于銀行貸款成本更低。

以城投債為例，在2011年財政部批準地方政府自行發(fā)債試點之前，地方政府受預(yù)算法的約束并無直接發(fā)行債券進行融資的權(quán)利，通過地方融資平臺發(fā)行的城投債扮演了“準地方債”的角色。因為兼具政府債券和企業(yè)債券的雙重屬性，城投債在發(fā)行時通常有地方政府的隱性擔保，償債時不僅依靠項目收入，還有地方政府的支持。“城投債是政府給投資者的‘紅利’，城投債里有黃金。”海通證券固定收益部總經(jīng)理助理楊洋曾如此評價城投債。它也因此成為中國經(jīng)濟發(fā)展制度改革中的一個特殊產(chǎn)物。

在避免通貨膨脹情況下，赤字的間接貨幣化雖然突破財政收入的制約，在短時間內(nèi)向?qū)嶓w注入流動性，實現(xiàn)保增長目標，也引發(fā)了一系列的問題。一方面，地方政府過度利用債務(wù)“杠桿”發(fā)展地方經(jīng)濟，甚至催生“借新債還舊債”的現(xiàn)象；另一方面，財政赤字不是以通貨膨脹的形式體現(xiàn)，而是以銀行不良債權(quán)上升反映出來。許多應(yīng)由財政支出的政策性貸款和對國有企業(yè)的貼息補貼由國有銀行支出，導(dǎo)致了國有銀行不良債權(quán)上升。

2014年5月21日，經(jīng)國務(wù)院批準，上海、浙江、廣東、深圳等10省市試點地方政府債券自發(fā)自還。這意味著地方債發(fā)行朝著市場化路徑邁出了實質(zhì)性步伐，也預(yù)示著財政赤字債務(wù)化正式開始。更進一步講，政策的出臺一方面為了緩解銀行壞賬，另一方面也是為了減輕地方政府的還債壓力。2015年3月12日，財政部發(fā)文確認置換1萬億地方債，置換債券由地方政府自發(fā)自還，并且必須用于當年到期的債務(wù)。

當前我國經(jīng)濟還處在疲軟轉(zhuǎn)回升之中，供給一側(cè)過剩的局面仍將持續(xù)一段時間，但在需求側(cè)，生活消費需求持續(xù)升溫，投資性需求存在地域性差異，總體呈現(xiàn)出個人消費需求有消費欲望但無消費能力，投資需求缺少貨幣供給配套的狀況。赤字貨幣化和債務(wù)化的兩條路徑，表明了赤字本身不會必然產(chǎn)生通貨膨脹，而赤字的債務(wù)化恰恰是彌補赤字的“良方”。中國的赤字理應(yīng)去適應(yīng)當前的投資環(huán)境和需求動力，這就要求財政政策與貨幣政策之間能夠相互配套、靈活應(yīng)變，只有這樣才能起到刺激經(jīng)濟的作用。恪守“收支平衡、量入為出”的原則，國家財政資源以及資金利用潛力，如果只顧及自求平衡而不考慮供需變化和實際需求，一味談赤字色變，我們將可能失去重振經(jīng)濟整體向上的契機。

我們還應(yīng)該看到，2015年我國15.22萬億元的財政收入中稅收收入達到12.49萬億元，說明了我國的財政赤字主要是因為政府支出的快速增加，而非稅收的緩慢增長。所以實施赤字財政政策也對提高財政支出效率提出了更高的要求。應(yīng)當把資金投放到對國民經(jīng)濟發(fā)展和人民生活至關(guān)重要的基礎(chǔ)設(shè)施、義務(wù)教育、醫(yī)療、扶貧等領(lǐng)域，制定合理、長遠的規(guī)劃，優(yōu)化投資量，避免重復(fù)投資、大拆大建。

（執(zhí)筆：嚴  俊）