首先，貨幣政策不能解決只會(huì)放大結(jié)構(gòu)性問題這句話，是雙向都能成立的。通脹的時(shí)候放大結(jié)構(gòu)性問題，通縮的時(shí)候也放大結(jié)構(gòu)性的問題，所以貨幣政策能做的最好事情就是保持物價(jià)穩(wěn)定。不要希望用貨幣政策來(lái)解決我們結(jié)構(gòu)的問題，我們最大的最令人擔(dān)憂的結(jié)構(gòu)性問題是什么？很多人說(shuō)是過(guò)高的投資比例。對(duì)，但這個(gè)投資比例是怎么來(lái)的？投資后面有一個(gè)恒等式，投資等于儲(chǔ)蓄，而我們這么高的投資并沒有靠借外債。
這里寫的等式都是恒等式。如果認(rèn)為中國(guó)的投資GDP比例是47%、48%，經(jīng)常項(xiàng)下的順差是2%、3%，曾經(jīng)到過(guò)10%，這兩項(xiàng)加起來(lái)中國(guó)有將近50%GDP的儲(chǔ)蓄率。這意味著什么呢？如果我們是10萬(wàn)億美金的GDP，一年我們要有5萬(wàn)億的儲(chǔ)蓄。這5萬(wàn)億最后都會(huì)變成投資，而且不是投國(guó)內(nèi)就會(huì)投國(guó)外。如果貨幣政策緊縮，經(jīng)濟(jì)不好，企業(yè)、個(gè)人投不到國(guó)內(nèi)就會(huì)往外賣，經(jīng)濟(jì)不好順差就擴(kuò)大。
還有一點(diǎn)，投資的資金來(lái)源不外是債權(quán)形式的融資或是股權(quán)形式的融資，要么就是企業(yè)的滾存利潤(rùn)。在經(jīng)濟(jì)不景氣的時(shí)候，盈利會(huì)縮小，股本市場(chǎng)融資肯定不活躍，最后的結(jié)局一定是債權(quán)和GDP的比例擴(kuò)大。
在杠桿率的問題上，2000年至2010年，如果我們用債占GDP的比例做杠桿的標(biāo)準(zhǔn)，這個(gè)階段平均一年杠桿上升3個(gè)百分點(diǎn)左右。2010年以后，大家取得的共識(shí)是要降杠桿，2011年-2015年平均一年杠桿率上升的速度是8到10個(gè)百分點(diǎn)。杠桿率怎么越降越高了呢？不管學(xué)界如何討論，最后的結(jié)果試出來(lái)完全和最初希望的方向相反，我認(rèn)為確實(shí)要好好地想一想，到底根兒上是什么原因造成的。
大量的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究都發(fā)現(xiàn)儲(chǔ)蓄是一個(gè)黏性非常強(qiáng)、結(jié)構(gòu)性特征極強(qiáng)，而且短期變化非常小的一個(gè)經(jīng)濟(jì)變量。人口結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)決定儲(chǔ)蓄率。中國(guó)哪一部分人儲(chǔ)蓄率非常高？有共識(shí)說(shuō)中國(guó)的老百姓儲(chǔ)蓄率非常高，因?yàn)槔习傩找I房子、要看病、要養(yǎng)老，要給下一代搞教育，所以儲(chǔ)蓄率很高。
但是，我們經(jīng)過(guò)研究覺得吃驚，中國(guó)老百姓過(guò)去十幾年已經(jīng)開始借錢買房子，從定義上來(lái)講儲(chǔ)蓄在下降。儲(chǔ)蓄率上升快的一塊，卻是政府擔(dān)心大家沒錢養(yǎng)老，沒錢看病，沒錢受教育，征收了一個(gè)很高的“五險(xiǎn)一金”，而且隨著繳納“五險(xiǎn)一金”的勞動(dòng)人口越來(lái)越多，這部分的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了GDP。非常奇特的是，我們的“五險(xiǎn)一金”里最大頭的養(yǎng)老金和公積金，可能是由于某種“疏忽”，這筆錢主要的存放方式是銀行存款。
如果不改變現(xiàn)在儲(chǔ)蓄的情況，不改變市場(chǎng)上股權(quán)融資極度不發(fā)展的情況，我們想用貨幣政策，用一些短期的利率政策卻去調(diào)整結(jié)構(gòu)問題，一定會(huì)事與愿違。前幾年我們用貨幣政策緊縮，不讓銀行給企業(yè)貸款，把利率提高一點(diǎn)，這樣的政策最后結(jié)果是債務(wù)占GDP比例更高，因?yàn)镚DP通縮了。
再看看高負(fù)債和高存款。中國(guó)的債務(wù)占GDP的比例220%-250%，這是世界最高，我覺得這個(gè)話是對(duì)的。但是有沒有想過(guò)，債務(wù)對(duì)外一定是有資產(chǎn)的，大家擔(dān)心債務(wù)比例高，如果我們用這個(gè)債務(wù)去支撐其它資產(chǎn)的購(gòu)買，不管是房地產(chǎn)還是去年買股票，后面資產(chǎn)一減值這邊就出現(xiàn)很大問題。在其他所有國(guó)家里面，這都是不用問的假設(shè)，負(fù)債這邊的資產(chǎn)一定是流動(dòng)性差，期限是錯(cuò)配的。但是在中國(guó)，大量的負(fù)債對(duì)應(yīng)的還有大量的現(xiàn)金。
2012年之前銀行的現(xiàn)金比借款還高呢，這是因?yàn)榻暧欣碡?cái)產(chǎn)品才有一部分存款出來(lái)了。中國(guó)的利率可不低，而且中國(guó)有很高的利差。大家存在銀行里的錢，過(guò)去利息是一個(gè)點(diǎn)兩個(gè)點(diǎn)，這兩年高了一點(diǎn)，而借錢是五個(gè)點(diǎn)、六個(gè)點(diǎn)、七個(gè)點(diǎn)。這張圖表明不能光看紅線。另外一條線是存款。如果老有這么多存款存放在銀行，銀行不貸出去能怎么辦？到底誰(shuí)是因誰(shuí)是果呢？
如果這是一個(gè)公司的資產(chǎn)負(fù)債表，你會(huì)覺得它要立刻破產(chǎn)嗎？你會(huì)問它為什么不還債呢？很多企業(yè)借著七個(gè)點(diǎn)、八個(gè)點(diǎn)、九個(gè)點(diǎn)的貸款，手上還能有現(xiàn)金，是企業(yè)之間的差異過(guò)大嗎？還是有些什么制度性的障礙讓它一定要拿這么多的現(xiàn)金？
看這張圖，首先的一個(gè)判斷是這個(gè)公司硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)、也就是公司破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)很低。但是，肯定這是一個(gè)極度低效的企業(yè)，這個(gè)公司的CFO可能應(yīng)該換一換。因?yàn)檫@個(gè)企業(yè)每年損失三個(gè)點(diǎn)的負(fù)利差，這是200%多GDP的負(fù)債，一年借錢付了六個(gè)點(diǎn)，存款回報(bào)只有兩個(gè)點(diǎn)，凈損失7-8百分點(diǎn)GDP！
