3 中國1992-1993年海南房地產(chǎn)泡沫

1992年總?cè)藬?shù)不過655.8萬的海南島上竟然出現(xiàn)了兩萬多家房地產(chǎn)公司。短短三年，房價增長超過4倍。最后的遺產(chǎn)，是600多棟“爛尾樓”、18834公頃閑置土地和800億元積壓資金，僅四大國有商業(yè)銀行的壞賬就高達300億元。開發(fā)商紛紛逃離或倒閉，不少銀行的不良貸款率一度高達60％以上。“天涯，海角，爛尾樓”一時間成為海南的三大景觀。海南不得不為清理爛尾樓和不良貸款而長期努力。

3.1 形成：特區(qū)實驗，南巡講話，住房改革

1988年，正值改革開放十周年之際，中國面臨如何進一步深化改革和擴大開放的問題。當(dāng)時，國內(nèi)已經(jīng)建立了深圳、珠海、廈門和汕頭四個經(jīng)濟特區(qū)，但這四個城市皆屬于沿海城市經(jīng)濟體，成功的經(jīng)驗是否適用于廣大農(nóng)村地區(qū)。因此，中央需要一塊理想的試驗田。1988年的海南農(nóng)村人口占比超過80%，工業(yè)產(chǎn)出水平低下，人均GDP只相當(dāng)于全國平均水平的80%，有六分之一的人口生活在貧困線以下，基本符合中央改革實驗的各項條件，尤其是其所具有的獨特地理條件。

1988年8月23日，有“海角天涯”之稱的海南島從廣東省脫離,成立中國第31個省級行政區(qū)。海口，這個原本人口不到23萬、總面積不足30平方公里的海濱小城一躍成為中國最大經(jīng)濟特區(qū)的首府，也成為了全國各地淘金者的“理想國”。

1992年初，鄧小平發(fā)表南巡講話，隨后，中央提出加快住房制度改革步伐。海南建省和特區(qū)效應(yīng)因此得到全面釋放。

海南島的房地產(chǎn)市場驟然升溫。

3.2 狂熱：財富神話，擊鼓傳花

大量資金被投入到房地產(chǎn)上，高峰時期，這座總?cè)藬?shù)不過655.8萬的海島上竟然出現(xiàn)了兩萬多家房地產(chǎn)公司，平均每300個人一家房地產(chǎn)公司。

當(dāng)時炒房的各路人馬中，有包括中遠集團、中糧集團、核工業(yè)總公司的中央軍，也有全國各地知名企業(yè)組成的雜牌軍，炒房的大部分的錢都來自國有銀行。

據(jù)海南省處置積壓房地產(chǎn)工作小組辦公室資料統(tǒng)計，海南省1989年房地產(chǎn)投資僅為3.2億元，而1990-1993年間，房地產(chǎn)投資比上年分別增長143%、123%、225%、62%，最高年投資額達93億元，各年房地產(chǎn)投資額占當(dāng)年固定資產(chǎn)投資總額的比例是22%、38%、66%與49%。

當(dāng)然，這些公司不都是為了蓋房子。事實上，大部分人都在玩一個“擊鼓傳花”的古老游戲。

1992年，海南全省房地產(chǎn)投資達87億元，占固定資產(chǎn)總投資的一半，僅?？谝坏氐姆康禺a(chǎn)開發(fā)面積就達800萬平方米，地價由1991年的十幾萬元/畝飆升至600多萬元/畝；同年，?？谑薪?jīng)濟增長率達到了驚人的83％，另一個熱點城市三亞也達到了73.6％，海南全省財政收入的40％來源于房地產(chǎn)業(yè)。

據(jù)《中國房地產(chǎn)市場年鑒（1996）》統(tǒng)計，1988年，海南商品房平均價格為1350元/平方米，1991年為1400元/平方米，1992年猛漲至5000元/平方米，1993年達到7500元/平方米的頂峰。短短三年，增長超過4倍。

與海南隔海相望的廣西省北海市，房地產(chǎn)開發(fā)的火爆程度也毫不遜色。1992年，這座原本只有10萬人的小城冒出了1000多家房地產(chǎn)公司，全國各地駐扎在北海的炒家達50余萬人。經(jīng)過輪番倒手，政府幾萬元/畝批出去的地能炒到100多萬元/畝，當(dāng)?shù)卣荒昱鋈サ耐恋鼐瓦_80平方公里。以至于次年前來視察的朱镕基副總理忍不住提醒當(dāng)?shù)卣?ldquo;北海不同于我的上海……（北海建設(shè)）要量力而行”。

在這場空前豪賭中，政府、銀行、開發(fā)商結(jié)成了緊密的鐵三角。泡沫生成期間，以四大商業(yè)銀行為首，銀行資金、國企、鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)和民營企業(yè)的資本通過各種渠道源源不斷涌入海南，總數(shù)不下千億。

幾乎所有的開發(fā)商都成了銀行的債務(wù)人。精明的開發(fā)商們紛紛把倒賣地皮或樓花賺到的錢裝進自己的口袋，把還停留在圖紙上的房子高價抵押給銀行。

由于投機性需求已經(jīng)占到了市場的70％以上，一些房子甚至還停留在設(shè)計圖紙階段，就已經(jīng)被賣了好幾道手。

每一個玩家都想在游戲結(jié)束前趕快把手中的“花”傳給下一個人。只是，不是每個人都有好運氣。

1993年6月23日，終場哨聲突然吹響。時任國務(wù)院副總理的朱镕基發(fā)表講話，宣布終止房地產(chǎn)公司上市、全面控制銀行資金進入房地產(chǎn)業(yè)。

3.3 崩潰及影響：宏觀調(diào)控，銀根收緊，爛尾樓，不良貸款

1993年6月23日，時任國務(wù)院副總理的朱镕基發(fā)表講話，宣布終止房地產(chǎn)公司上市、全面控制銀行資金進入房地產(chǎn)業(yè)。24日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于當(dāng)前經(jīng)濟情況和加強宏觀調(diào)控意見》，16條強力調(diào)控措施包括嚴格控制信貸總規(guī)模、提高存貸利率和國債利率、限期收回違章拆借資金、削減基建投資、清理所有在建項目等。

銀根全面緊縮，一路高歌猛進的海南房地產(chǎn)熱頓時被釜底抽薪。 這場調(diào)控的遺產(chǎn)，是給占全國0.6％總?cè)丝诘暮Ｄ鲜×粝铝苏既珖?0％的積壓商品房。全省“爛尾樓”高達600多棟、1600多萬平方米，閑置土地18834公頃，積壓資金800億元，僅四大國有商業(yè)銀行的壞賬就高達300億元。此后幾年海南經(jīng)濟增速斷崖式下跌。

一海之隔的北海，沉淀資金甚至高達200億元，爛尾樓面積超過了三亞，被稱為中國的“泡沫經(jīng)濟博物館”。

開發(fā)商紛紛逃離或倒閉，銀行頓時成為最大的發(fā)展商，不少銀行的不良貸款率一度高達60％以上。當(dāng)銀行開始著手處置不良資產(chǎn)時，才發(fā)現(xiàn)很多抵押項目其實才挖了一個大坑，以天價抵押的樓盤不過是“空中樓閣”。更糟糕的是，不少樓盤還欠著大量的工程款，有的甚至先后抵押了多次。

據(jù)統(tǒng)計，僅建行一家，先后處置的不良房地產(chǎn)項目就達267個，報建面積760萬平方米，其中現(xiàn)房面積近8萬平方米，占海南房地產(chǎn)存量的20％，現(xiàn)金回收比例不足20％。

一些老牌券商如華夏證券、南方證券因在海南進行了大量房地產(chǎn)直接投資，同樣損失慘重。為此，證監(jiān)會不得不在2001年4月全面叫停券商直接投資。

1995年8月，海南省政府決定成立海南發(fā)展銀行，以解決省內(nèi)眾多信托投資公司由于大量投資房地產(chǎn)而出現(xiàn)的資金困難問題。但是僅僅兩年零10個月，海南發(fā)展銀行就出現(xiàn)了擠兌風(fēng)波。1998年6月21日，央行不得不宣布關(guān)閉海發(fā)行，這也是新中國首家因支付危機關(guān)閉的省級商業(yè)銀行。

從1999年開始，海南省用了整整七年的時間，處置積壓房地產(chǎn)的工作才基本結(jié)束。截至2006年10月，全省累計處置閑置建設(shè)用地23353.87公頃，占閑置總量的98.17％，處置積壓商品房444.82萬平方米，占積壓總量的97.6％。

“天涯，海角，爛尾樓”一時間成為海南的三大景觀。

4 東南亞1991-1996年房地產(chǎn)泡沫與1997年亞洲金融風(fēng)暴

1997年之前，東南亞經(jīng)濟體保持了持續(xù)高增長，創(chuàng)造了“亞洲奇跡”。但是，在全球低利率、金融自由化、國際資本流入、金融監(jiān)管缺位等刺激下，大量信貸流入房地產(chǎn)，催生泡沫。隨后在美聯(lián)儲加息、國際資本流出、固定匯率制崩盤等影響下，亞洲金融風(fēng)暴爆發(fā)，房市泡沫破裂。從此之后，除韓國等少數(shù)地區(qū)轉(zhuǎn)型成功，大多數(shù)東南亞國家仍停滯在中等收入階段。

4.1 1997年亞洲金融風(fēng)暴始末

二戰(zhàn)后，日本、韓國、中國臺灣、印度尼西亞、馬來西亞、泰國等東南亞國家和地區(qū)先后實現(xiàn)了持續(xù)的高速增長，一度被稱為“亞洲奇跡”。但1997年東南亞金融危機打斷了這一進程，這些地區(qū)經(jīng)濟普遍出現(xiàn)斷崖式下滑，匯率大幅貶值。進入新世紀(jì)以來，除了日本，只有韓國等少數(shù)地區(qū)轉(zhuǎn)型成功，大多數(shù)國家仍停滯在中等收入階段。

上世紀(jì)80年代末~90年代初，受波斯灣戰(zhàn)爭、第三次石油危機、日本經(jīng)濟泡沫破裂、蘇聯(lián)解體等影響，美國經(jīng)濟表現(xiàn)低迷，美元指數(shù)走弱。與此同時，泰國、馬來西亞、印度尼西亞、新加坡等國經(jīng)濟在此期間則實現(xiàn)了10%左右的高速增長，吸引了大量國際資本流入南亞地區(qū)，外債規(guī)模大幅上升。這些地區(qū)債務(wù)期限嚴重錯配，大量中短期外債進入房地產(chǎn)投資領(lǐng)域。泰國等國房地產(chǎn)投機盛行，資產(chǎn)泡沫不斷膨脹。在匯率政策方面，泰國等國在擴大金融自由化、取消資本管制的同時，仍然維持固定匯率制，給國際投機資本提供了條件。

進入上世紀(jì)90年代中期，美國經(jīng)濟開始強勁復(fù)蘇，格林斯潘領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金利率以應(yīng)對可能的通脹風(fēng)險，美元步入第二輪強勢周期。采取固定匯率制的南亞國家貨幣被迫升值，出口競爭力削弱。與此同時，人民幣大幅貶值，中國在吸引外資和增加出口方面表現(xiàn)出強大競爭力。1996年前后南亞國家出口顯著下滑，經(jīng)常賬戶加速惡化。1997年泰銖、菲律賓比索、印尼盾、馬來西亞令吉、韓元等先后成為國際投機資本的攻擊對象，資本大量流出，固定匯率制被迫放棄，貨幣大幅貶值。隨后股市受到重創(chuàng)，房地產(chǎn)泡沫破裂，銀行呆壞賬劇增，金融機構(gòu)和企業(yè)大規(guī)模破產(chǎn)。1998年8月俄羅斯中央銀行宣布年推遲償還外債及暫停國債券交易，俄羅斯債務(wù)危機爆發(fā)，隨后金融危機逐步升級成經(jīng)濟、政治危機。危機之后，大多數(shù)東南亞經(jīng)濟體沒有恢復(fù)到危機前的增長水平。

4.2 亞洲金融危機的背景條件：金融自由化、國際資本流入和固定匯率制

金融自由化后國際資本流入。1980年代，東南亞各國受發(fā)達國家金融深化、金融自由化理論和實踐的影響，陸續(xù)開啟以金融自由化為主的金融改革。菲律賓于1962年宣布取消外匯管制，1986年允許外資利潤自由匯出。馬來西亞1986年提高了外國投資者在本國股份公司允許持有股權(quán)的比例。同年印尼亦放松了對資本賬戶的管制。到1994年，東南亞主要國家基本實現(xiàn)了資本項目下的可自由兌換，其金融市場基本完全開放。20世紀(jì)80年代中期以后，日本經(jīng)濟低速增長，資金利率低，不少日本國內(nèi)資金開始投向東南亞。到了20世紀(jì)90年代初期，國際資本看好東南亞經(jīng)濟，大量國際私人資本流入東南亞地區(qū)。

然而，由于國內(nèi)經(jīng)濟基礎(chǔ)不穩(wěn)定，調(diào)控體系不健全以及監(jiān)管能力不足等原因，過早對外開放了其尚未成熟的資本市場，過度放松了對資本項目的管理，為國際游資的大進大出地頻繁流動和投機攻擊行動提供了可乘之機。

實行與美元掛鉤的固定匯率制度。東南亞國家大都實行固定匯率制度，其貨幣間接或直接與美元掛鉤。1985年“廣場協(xié)議”后美元對西方主要貨幣開始貶值，則東南亞各國的貨幣也隨之貶值，大大增強其出口產(chǎn)品的市場競爭力。但是，固定匯率制度的問題是釘住國與被釘住國的貨幣形成了完全聯(lián)動關(guān)系。1995年以后，美國“新經(jīng)濟”時代來臨，進入經(jīng)濟持續(xù)增長與低通貨膨脹率、低失業(yè)率并存的黃金時代，美元開始升值帶動了東南亞各國貨幣一起升值，結(jié)果這些國家出口增長率停滯不前，而進口則激增，貿(mào)易及經(jīng)常項目產(chǎn)生了巨額赤字。

當(dāng)東南亞國家貿(mào)易赤字增加、貨幣實際貶值時，他們沒有及時調(diào)整匯率，依然維持釘住美元的固定匯率制，引起投機者拋售本幣，搶購?fù)鈪R，迫使中央銀行宣布實行浮動匯率，讓本幣貶值。這是東南亞發(fā)生金融危機的直接原因。

4.3 金融風(fēng)暴前后東南亞地產(chǎn)泡沫的催生與崩盤

金融自由化推動國際資本紛紛進入東南亞。1995年日本給中國內(nèi)地、印尼、韓國、馬來西亞、菲律賓、臺灣地區(qū)、泰國等地的融資余額為1090億美元，歐洲各國銀行的貸款余額則為870億美元。1996年日本給東南亞的放款余額為1140億美元，歐洲銀行則增加為1160億美元。1996年下半年起受美元走強，東南亞貨幣開始同步升值導(dǎo)致出口增長率普遍下降(東南亞各國普遍屬于外向型經(jīng)濟體)，產(chǎn)能過剩，收益率下降和銀行不良資產(chǎn)增加，使得大量產(chǎn)業(yè)資金流向股市和房地產(chǎn)市場而導(dǎo)致泡沫的形成。

1986-1994年，各國流向股市和房地產(chǎn)的銀行貸款比例越來越大，其中新加坡33%、馬來西亞30%、印尼20%、泰國50%、菲律賓11%。東南亞國家的房地產(chǎn)價格急劇上漲，其中印尼在1988-1991年內(nèi)房地產(chǎn)價格上漲了約4倍，馬來西亞、菲律賓和泰國在1988-1992年內(nèi)都上漲了3倍左右。

4.3.1 泰國

泡沫的形成。泰國是東亞金融危機的起源地。20世紀(jì)80年代以來，泰國將出口導(dǎo)向型工業(yè)化作為經(jīng)濟發(fā)展的重點。為了解決基礎(chǔ)設(shè)施落后和資金短缺等問題，泰國政府進行了一系列的改革措施，這其中包括開放資本賬戶。當(dāng)時泰國土地價格低廉，勞動力供給充足，工資和消費水平都比較低，再加上政府的各種優(yōu)惠政策，大量外資迅速涌入泰國。

在銀行信貸的大量擴張下，首都曼谷等大城市的房地產(chǎn)價格迅速上漲，房地產(chǎn)業(yè)的超高利潤更是吸引了大量的國際資本，兩者相互作用，房地產(chǎn)泡沫迅速膨脹。1989年泰國的住房貸款總額為459億泰銖，到1996年則超過了7900億泰銖，7年里增加了5倍多。與此同時，房地產(chǎn)價格也迅速上升。1988-1992年間，地價以平均每年10%~30%的速度上漲；在1992-1997年7月，則達到每年40%，某些地方的地價1年竟然上漲了14倍。房地產(chǎn)業(yè)在過度擴張的銀行信貸的推動下不可避免地積聚了大量的泡沫。由于沒有很好地進行調(diào)控，最終導(dǎo)致房地產(chǎn)市場供給大大超過需求，構(gòu)成了巨大泡沫。1996年，泰國的房屋空置率持續(xù)升高，其中辦公樓空置率高達50%。

泡沫的破裂。進入1996年以后，泰國出口產(chǎn)品的國際市場需求低迷，貿(mào)易赤字加劇。但是當(dāng)時的泰國政府對國際形勢判斷失誤，加上泰國金融監(jiān)管薄弱、金融系統(tǒng)不穩(wěn)定等因素，國際投資基金開始著手撤離泰國，從而對泰國的匯率造成了巨大的壓力。巨大的流出壓力迫使泰國央行最終放棄了固定匯率制度，實行“管理下的浮動匯率制度”，從而導(dǎo)致匯市和股市的超幅下跌，泰銖貶值1倍以上。房地產(chǎn)價格也迅速下跌，僅1997年下半年就縮水近30%，房地產(chǎn)泡沫最終崩潰。

4.3.2 馬來西亞

泡沫的形成。馬來西亞長期實行外向型經(jīng)濟政策，對外貿(mào)易在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中舉足輕重。1990-1996年，馬來西亞出口年均增長率高達18%，比同期GDP增速高出約10個百分點。馬來西亞希望在2020年邁入發(fā)達國家行列。為此，馬來西亞政府采取了用高投入拉動經(jīng)濟發(fā)展的政策，為了彌補投資資金的不足，馬來西亞實行了經(jīng)濟金融自由化政策，包括資本項目可自由兌換。國際資本大量涌入國內(nèi)，到1997年6月，馬來西亞外債總額已經(jīng)高達452億美元，其中短期外債占30%左右。與泰國類似，大量的外債并未投入到實體經(jīng)濟中去，而是轉(zhuǎn)到了房地產(chǎn)業(yè)和股票市場，從而使泡沫迅速形成。

隨著投資和信貸的膨脹，整個房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了異常的繁榮。由于馬來西亞金融監(jiān)管體系的缺陷，中央銀行未能有效監(jiān)管資本的流向，大量資本進入了投機性較高的房地產(chǎn)業(yè)和股票市場，導(dǎo)致房地產(chǎn)價格迅速上升。以首都吉隆坡為例，在金融危機爆發(fā)前的1995年，住宅租金和住宅價格分別上漲了55%和66%。價格上漲使得寫字樓空置率由1990-1995年的平均5%~6%的正常水平上升到1998年的25%。

泡沫的破裂。金融危機爆發(fā)后，經(jīng)濟泡沫迅速崩潰。馬來西亞貨幣匯率從1997年7月的1美元兌2.5247林吉特猛跌至1998年1月的1美元兌4.88林吉特，貨幣貶值近1倍。股票市場大幅崩潰，金融和房地產(chǎn)類股票甚至下跌了70%~90%。房地產(chǎn)市場泡沫也隨之破裂，1997年下半年，馬來西亞房地產(chǎn)的平均交易量下降了37%，各項房價指數(shù)開始大幅回落。

4.3.3 香港

泡沫的形成。70年代后期，香港逐步轉(zhuǎn)型為以金融、貿(mào)易和服務(wù)為主的經(jīng)濟體。香港房地產(chǎn)業(yè)在這次產(chǎn)業(yè)調(diào)整中得到了迅速的發(fā)展。根據(jù)1998年的數(shù)據(jù)，香港房地業(yè)對GDP的貢獻高達20%，房地產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)投資的近50%，而政府收入中也有35%來源于房地產(chǎn)業(yè)。進入90年代，香港經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展，對房地產(chǎn)市場的需求不斷增加，房地產(chǎn)價格上漲非常迅速。

從1991年開始，香港實施“緊縮”土地供應(yīng)政策并以低利率進行刺激，房價一路飆升。房地產(chǎn)價格的暴漲引起市場的投機行為急劇升溫，許多香港居民因為買賣房產(chǎn)實現(xiàn)財富高速增長，甚至企業(yè)紛紛向銀行貸款轉(zhuǎn)投地皮，香港房地產(chǎn)市場充斥著嚴重的投機風(fēng)氣。1996年第4季度，香港銀行業(yè)放松了對住房按揭貸款的審查標(biāo)準(zhǔn)，直接促使大量炒樓力量進入房地產(chǎn)市場，使得本來就已經(jīng)非常高的樓市價格再度暴漲。房地產(chǎn)價格增長率與GDP增長率在1986-1996年間的平均值達2.4，而1997年8月份在香港樓市高峰期，該指標(biāo)高達3.6-5.0。香港地產(chǎn)泡沫可見一斑。

泡沫的破裂。1997年亞洲金融危機爆發(fā)，港幣匯率和港股承壓暴跌，引發(fā)了香港市場利率上升、銀行信貸萎縮、失業(yè)增加等問題。由于前期房價上漲過快，房地產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的比重嚴重失衡，且市場上對房產(chǎn)多是投機性需求，危機爆發(fā)后借貸成本的上升、居民支付能力減弱和對市場的悲觀預(yù)期造成了樓市“跳水式”的下跌，1997年至1998年一年時間，香港樓價急劇下跌50%-60%，成交大幅萎縮，房屋空置率上升。

房價暴跌導(dǎo)致社會財富大量萎縮，據(jù)計算，從1997-2002年的5年時間里，香港房地產(chǎn)和股市總市值共損失約8萬億港元，比同期香港的生產(chǎn)總值還多。在這場泡沫中，香港平均每位業(yè)主損失267萬港元，有十多萬人由百萬“富翁”一夜之間變成了百萬“負翁”。

由于泡沫時期政府財政對房地產(chǎn)的依存度很高，財政收入長期依靠土地批租收入以及其他房地產(chǎn)相關(guān)稅收，泡沫破裂后港府整體財政收入減少了20%~25%。另外，銀行系統(tǒng)也積聚了大量不良貸款，個人和工商企業(yè)的抵押物資產(chǎn)大幅縮水。

從1998-2003年，香港經(jīng)濟一直處于衰退的泥潭中。1999年、2001年、2002年和2003年香港經(jīng)濟增長率分別為-1.2%、-0.7%、-0.6%和-2.2%。