3 刺破房地產(chǎn)泡沫對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

如果房地產(chǎn)泡沫被刺破，將會(huì)對整個(gè)經(jīng)濟(jì)造成怎樣的影響？首先，對實(shí)際GDP增長率的影響其實(shí)是相當(dāng)小的。正如房地產(chǎn)價(jià)格的上升不會(huì)增加實(shí)際GDP和就業(yè)本身一樣，房地產(chǎn)價(jià)格的下降就其本身而言也不會(huì)減少實(shí)際GDP和就業(yè)。然而，房地產(chǎn)開發(fā)商和所有者的財(cái)富會(huì)下降。這可能會(huì)造成總體消費(fèi)的下降，這就是所謂的財(cái)富效應(yīng)。有關(guān)財(cái)富效應(yīng)大小的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)并不充分，而且嚴(yán)格依賴于財(cái)富分配——財(cái)富分配越不平等，財(cái)富效應(yīng)就越小?？傊?，財(cái)富效應(yīng)對中國的自住房房主來說并不會(huì)太大。

當(dāng)然，如果房地產(chǎn)泡沫破裂，開發(fā)商會(huì)停止進(jìn)一步的開發(fā)，這會(huì)給當(dāng)?shù)氐腉DP和就業(yè)帶來負(fù)面影響，但是，鑒于中國幾乎所有城市都出現(xiàn)了大量的過剩住宅，這正是應(yīng)該做的。中央政府此時(shí)最不應(yīng)該做的就是鼓勵(lì)開發(fā)商開發(fā)更多的住宅，非常廉價(jià)的住房可能是例外。實(shí)際上，一個(gè)可能不錯(cuò)的想法是，收緊開發(fā)商可用的信貸迫使房地產(chǎn)價(jià)格下跌至更合理的水平。中國經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)不起新一輪的房地產(chǎn)擴(kuò)張潮。

第二，房地產(chǎn)泡沫破裂會(huì)導(dǎo)致部分開發(fā)商和抵押貸款房主的貸款違約。貸款銀行和金融機(jī)構(gòu)會(huì)發(fā)現(xiàn)它們的房地產(chǎn)貸款抵押不足，不良貸款的數(shù)額和比例上升。它們需要提留更多的損失準(zhǔn)備金，或者增加資本或者縮減資產(chǎn)，以滿足資本充足率要求。然而當(dāng)所有泡沫最終破裂時(shí)，這也一定會(huì)發(fā)生。不過香港和臺灣的經(jīng)驗(yàn)（例如，1997—1998年東亞金融危機(jī)期間）表明，自住房抵押貸款的違約率非常低，因此，完全有可能讓貸款方和借款人達(dá)成適當(dāng)?shù)脑偃谫Y方案。另外抵押不足的貸款可以被出售。一旦貸款銀行和金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表得到清理，它們就有能力為中小企業(yè)等值得支持的借款人提供貸款，目前，房地產(chǎn)貸款“擠出”了中小企業(yè)貸款。

第三，房主會(huì)因泡沫破裂遭受明顯的損失，有些是變現(xiàn)的有些是未變現(xiàn)的。這些損失會(huì)影響他們的消費(fèi)和投資行為。然而，中央政府的當(dāng)務(wù)之急應(yīng)該是，確保自住房房主不出現(xiàn)違約和不被貸款人止贖，能夠繼續(xù)住在自己的房子里，并盡可能以不引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)且財(cái)政上負(fù)責(zé)任的方式來補(bǔ)償自住房房主的損失。

4 關(guān)于自住房房主抵押貸款再融資的一個(gè)建議

應(yīng)該把重點(diǎn)放在幫助房主上，特別是自住房房主而不是投機(jī)者，在刺破房地產(chǎn)泡沫時(shí)，他們的財(cái)富受到破壞。很多人最終持有負(fù)資產(chǎn)，即他們的房產(chǎn)所背負(fù)的債務(wù)高于其市場價(jià)值。然而，通過幫助房主，貸款銀行和金融機(jī)構(gòu)（包括住房公積金）也會(huì)因手中的不良貸款較少而受益。

基本的思路是，政策性銀行以較低固定利率的長期抵押貸款為自住房房主提供再融資，從而將不良貸款從原來的貸款銀行和金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出來。這通常有助于降低房主持續(xù)的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，為持有負(fù)資產(chǎn)的房主提供一種減少負(fù)資產(chǎn)的方式。為降低部分銀行和金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，它們必須持有5%的新增貸款直至到期，并對未來任何貸款損失的前5%負(fù)責(zé)。基于自住房的要求，每位房主只可以進(jìn)行一次再融資，即使他們擁有多套住房。另外，這類再融資有最大額的約束，因?yàn)槟繕?biāo)受益者為中低收入房主。

我們首先考慮沒有負(fù)資產(chǎn)的房主，因此只有房產(chǎn)價(jià)值的減值。抵押品本身對貸款銀行來說依然是足值的。像國家開發(fā)銀行這樣的政策性銀行將貸款銀行和金融機(jī)構(gòu)買入合格的自住房抵押貸款，并以較低的固定利率（例如說以4.5%而不是6.5%的年利率）和長期（比如說從15年到35年）的貸款對其再融資。由于低息和長期，就現(xiàn)值而言，再融資相當(dāng)于對借款人的補(bǔ)助和單方面的轉(zhuǎn)移支付。這有助于緩沖房地產(chǎn)價(jià)格下跌給借款人帶來的沖擊。另外，通過再融資，借款人每月的現(xiàn)金流將會(huì)顯著增加，還本付息后可能會(huì)剩下更多的錢用于增加當(dāng)前消費(fèi)。從政策性銀行的角度來看，它能以準(zhǔn)主權(quán)債的利率（比如4%的年利率）融資，即使購入這些再融資貸款也可以有一個(gè)正的利差。因此，并不需要財(cái)政補(bǔ)貼。

我們來考慮一個(gè)具體的例子。假設(shè)一套自住房買入時(shí)的價(jià)格為150萬元，合適的分期償付抵押貸款額為100萬元（價(jià)值的66.67%為貸款）。最初的抵押貸款固定利率為6.5%，期限為15年，則月付款額為8711.07元。如果這筆貸款能夠再融資為4.5%的固定利率和35年的期限，月付款額就降為4732.57元，這相當(dāng)于在前15年房主月付款額減少了（也就是月現(xiàn)金流的增加）3978.50元。按照7.5%的貼現(xiàn)率折為現(xiàn)值，對抵押貸款的再融資最終使借款房主獲益237784.69元。

因此，如果房產(chǎn)價(jià)格下跌30%至105萬元，這套住房的市場價(jià)值依然超過未償貸款額。再融資相當(dāng)于對借款房主一次性撥款237784.69元。房主的凈損失總額（未變現(xiàn)的）等于212215.31元（1,500,000 - 1,050,000 - 237,784.69），相當(dāng)于最初買入價(jià)的14.15%。因此，借款房主的凈損失通過再融資方式被有效減少了一半以上。

對于持有負(fù)資產(chǎn)的自住房房主，即未償付抵押貸款額超過房產(chǎn)的市場價(jià)值，貸款方就存在抵押品不足額的問題。如果它們?nèi)∠盅浩汾H回權(quán)，并將房產(chǎn)放到市場上出售，則需要承擔(dān)一筆相當(dāng)于抵押品不足額的損失。因此任何能夠讓它們減少損失的處理方式都會(huì)大受貸款方歡迎。這里建議讓最初貸款方吸收一半的負(fù)資產(chǎn)值。這是因?yàn)樗麄兪紫确稿e(cuò)發(fā)放了過多的原始貸款，因此應(yīng)該要求他們分擔(dān)解決問題的成本。如果允許他們不受懲罰地逃避問題，將引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，將來這類錯(cuò)誤還會(huì)不斷重演。盡管貸款銀行要吸收一半的負(fù)資產(chǎn)，該方案仍然有其優(yōu)勢，因?yàn)殂y行不用承擔(dān)全部損失。此外，它會(huì)把再融資的抵押貸款賣給政策性銀行，除了前5%的損失外，其他損失都會(huì)從它的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離。它將有一個(gè)清潔的資產(chǎn)負(fù)債表用于支持其他貸款。

與此同時(shí)，借款人將得到本金少、利率低、期限長的再融資貸款，其經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)就會(huì)減輕。他實(shí)際上會(huì)從再融資中獲益，盡管他可能仍有負(fù)資產(chǎn)，但他的現(xiàn)金流明顯增加。他由此避免了可能的違約，并能像以前一樣繼續(xù)住在同一所住宅里。

我們再考慮一個(gè)具體的例子。假設(shè)住房的市場價(jià)格下降至75萬元，跌幅為50%，因此借款房主有25萬元的負(fù)資產(chǎn)（貸款銀行有等額的抵押品不足額）。貸款銀行被要求吸收50%的抵押品不足額，即12.5萬元，因此未償付的抵押貸款凈額為87.5萬元。如果該款項(xiàng)以4.5%的固定利率和35年的期限進(jìn)行再融資，月付款額就會(huì)降至4141元，相當(dāng)于房主在前15年每月少支付了（也就是月現(xiàn)金流的增加）4570.07元。按照7.5%的貼現(xiàn)率折為現(xiàn)值，未償貸款本金的減少和對抵押貸款的再融資最終使借款房主獲益325523.27元。這相當(dāng)于對借款房主一次性撥款325523.27元。房主的凈損失總額（未變現(xiàn)的）等于424476.73元（1 500000 - 750000 - 325523.27），相當(dāng)于最初買入價(jià)的28.3%。因此，借款房主的凈損失通過初始貸款銀行的債務(wù)減計(jì)和再融資被有效減少了43.4%。雖然房主在房產(chǎn)凈值回升之前依然持有負(fù)資產(chǎn)，但可以避免其房產(chǎn)被止贖，同時(shí)現(xiàn)金流顯著增加使其可以如愿增加消費(fèi)。

初始貸款銀行會(huì)有怎樣的收益呢？它可以通過向政策性銀行出售抵押不足的貸款來剝離不良資產(chǎn)。另外，銀行可以作為政策性銀行再融資貸款的服務(wù)機(jī)構(gòu)收取服務(wù)費(fèi)，而不必占用銀行自身的資本。假設(shè)貸款銀行每年對再融資貸款收取20個(gè)基點(diǎn)的服務(wù)費(fèi)，35年后，它會(huì)獲益7%，超過了它必須持有的5%的新增貸款。此外，銀行還可以通過它擁有新貸款的5%，從獲得借款人支付的總利息的5%。

5 配套措施

刺破房地產(chǎn)泡沫時(shí)，應(yīng)該采取配套措施以提振房地產(chǎn)市場低迷波及到的建筑和建材部門的不景氣?？梢越ㄔ旃不A(chǔ)設(shè)施，比如公交系統(tǒng)、高鐵、中小學(xué)、專科院校、大學(xué)、醫(yī)院以及環(huán)境治理、保護(hù)和恢復(fù)工程。也可以推進(jìn)和資助教育、醫(yī)療及養(yǎng)老等公共消費(fèi)。然而，建造更多高價(jià)住宅完全沒有意義——唯一該建的房子是廉價(jià)房。

為區(qū)分自住房和非自住房，有必要制定并實(shí)施產(chǎn)權(quán)和授信實(shí)名制，以確保沒有人能夠欺詐或反復(fù)利用再融資政策。另外，應(yīng)該實(shí)行全國性的地籍調(diào)查，并為房地產(chǎn)制定全國性的所有權(quán)集中登記系統(tǒng)，防止欺騙行為。

住宅房地產(chǎn)業(yè)的一些規(guī)則需要改革。例如，應(yīng)該允許預(yù)付款房主在銀行和金融機(jī)構(gòu)設(shè)立第三方托管賬戶。房地產(chǎn)開發(fā)商只有按期建成住房并交付使用許可證才能從第三方托管賬戶中提取房款。預(yù)付款房主自己也不能從第三方托管賬戶中提走房款，除非開發(fā)商拖延完工及交付房產(chǎn)的日期。這樣的安排可以消除很多房地產(chǎn)買賣中的風(fēng)險(xiǎn)和可能的糾紛。有了預(yù)付款房主的第三方托管賬戶，銀行可能愿意為有良好記錄且經(jīng)驗(yàn)豐富的開發(fā)商提供建設(shè)融資。

政策性銀行能夠以準(zhǔn)主權(quán)債券利率融資，它可以發(fā)行35年期固定年利率為4%的債券。因此，它可以從銀行和金融機(jī)構(gòu)買入合格的再融資抵押貸款，支付服務(wù)費(fèi)后依然有微小的利差來覆蓋成本，不需要中央政府提供財(cái)政補(bǔ)貼。這些長期債券的潛在購買者包括國內(nèi)外的國家級和省級的社會(huì)保障基金、養(yǎng)老基金和慈善基金。

當(dāng)銀行和金融機(jī)構(gòu)出售了再融資住房抵押貸款后，就可以有新的貸款能力以為其他部門的活動(dòng)融資，包括被房地產(chǎn)部門擠出的借款者。這有助于增加中對小企業(yè)的信貸供給。

6 結(jié)束語

建議在中國一個(gè)住房空置率較高的城市進(jìn)行試點(diǎn)，允許房地產(chǎn)價(jià)格根據(jù)當(dāng)?shù)厥袌銮闆r進(jìn)行調(diào)整。運(yùn)用再融資的備選方案幫助中低收入的自住房房主。該方案還有助于降低當(dāng)?shù)氐氖杖牒拓?cái)富分配不平等程度。 這不僅能使中低收入房主在房地產(chǎn)泡沫破裂中幸存，也可以增加他們的當(dāng)期消費(fèi)。

然而，實(shí)行這一試點(diǎn)方案的最佳時(shí)機(jī)是房地產(chǎn)價(jià)格明顯下跌的同時(shí)或者稍后，而不是之前。如果這一方案在當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)價(jià)格下跌之前實(shí)行，實(shí)際上可能會(huì)導(dǎo)致更大的房地產(chǎn)泡沫，由于可以獲得低息長期的住房抵押貸款，潛在的借款人的購買力就會(huì)增加。