2015年黨的十八屆五中全會(huì)提出“降低杠桿率”，2017年7月14至15日全國(guó)金融工作會(huì)議上，習(xí)近平總書記重申穩(wěn)妥推進(jìn)去杠桿。習(xí)近平指出，防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是金融工作的永恒主題。要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)去杠桿，堅(jiān)定執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，處理好穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、控總量的關(guān)系。去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)仍是未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間的重要任務(wù)之一。

去杠桿取得初步成效但仍存在一定問(wèn)題

1、地方政府隱性債務(wù)加大經(jīng)濟(jì)杠桿

近年來(lái)，對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控逐步加強(qiáng)，弱化了地方政府信用與城投企業(yè)的關(guān)聯(lián)性。根據(jù)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)，截至2016年底，全國(guó)地方政府債務(wù)余額15.32萬(wàn)億元，控制在年度地方政府債務(wù)限額17.19萬(wàn)億元以內(nèi)，且較2015年地方政府債務(wù)余額（14.76萬(wàn)億元）增長(zhǎng)0.56萬(wàn)億元，增幅較小。地方政府債務(wù)負(fù)債率為20.89%，較2015年下降2.3個(gè)百分點(diǎn)，這一指標(biāo)遠(yuǎn)低于主要市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家水平，風(fēng)險(xiǎn)總體可控且呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

2017年以來(lái)，財(cái)政部等部門先后發(fā)布多項(xiàng)政策，禁止地方政府違規(guī)擔(dān)保，嚴(yán)禁地方利用PPP、產(chǎn)業(yè)基金等變相舉債，不得以任何方式向社會(huì)資本方承諾回購(gòu)?fù)顿Y本金、承擔(dān)投資本金損失、承諾最低收益，以及不得對(duì)有限合伙基金等任何股權(quán)投資方式附加額外條款變相舉債等要求，進(jìn)一步規(guī)范了地方政府舉債融資行為，有助于防范地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但存量債務(wù)或歷史遺留問(wèn)題仍值得關(guān)注。

2、“僵尸”企業(yè)需要妥善處理

為降低企業(yè)杠桿，《國(guó)務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》提出了市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股政策，這是降低企業(yè)杠桿率的重要舉措之一，銀行相繼開(kāi)始實(shí)質(zhì)性推進(jìn)債轉(zhuǎn)股的市場(chǎng)化進(jìn)程。需要特別關(guān)注的是，通過(guò)債轉(zhuǎn)股形式降低企業(yè)杠桿率很容易在資產(chǎn)負(fù)債表中得到體現(xiàn)，但商業(yè)銀行出于流動(dòng)性考慮，可能在實(shí)際操作中設(shè)定回購(gòu)條款，要求企業(yè)在5-7年后回購(gòu)所持股權(quán)，本質(zhì)仍然是“明股實(shí)債”，實(shí)質(zhì)上并未起到幫助企業(yè)降低杠桿的作用，其可能累積的風(fēng)險(xiǎn)需要關(guān)注。對(duì)于一些“僵尸”企業(yè)，需要妥善處理，出清債務(wù)。

3、謹(jǐn)慎對(duì)待金融創(chuàng)新性工具的隱性杠桿效應(yīng)

在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型艱難推進(jìn)的過(guò)程中，為解決企業(yè)融資難的問(wèn)題，我國(guó)不斷推出金融創(chuàng)新工具，如永續(xù)債、投資基金和雙創(chuàng)債等，但這些創(chuàng)新工具如果不能得到嚴(yán)格監(jiān)管，輔以完善的配套政策，很可能會(huì)變相加大我國(guó)隱性杠桿效應(yīng)，提高我國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

永續(xù)債應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范。截至2017年2月，我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行的非金融企業(yè)永續(xù)債券共443只，總規(guī)模達(dá)7297.98億元，涉及發(fā)行人271家?，F(xiàn)有的永續(xù)債券基本未設(shè)置次級(jí)條款，償還次序與普通優(yōu)先債券相同，債的屬性很強(qiáng)，但在實(shí)際操作中永續(xù)債基本均記為權(quán)益。因此，永續(xù)債的發(fā)行使企業(yè)名義上的杠桿率有所下降，但卻加大了我國(guó)企業(yè)的隱性杠桿水平，提升了潛在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。建議完善永續(xù)債發(fā)行規(guī)定，凡是作為資本的永續(xù)債，必須規(guī)定其償還順序后于普通債權(quán)。

雙創(chuàng)債要謹(jǐn)慎。我國(guó)在2016年推出了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的“雙創(chuàng)債”，其發(fā)行主體除了雙創(chuàng)企業(yè)還包括為雙創(chuàng)企業(yè)提供直接融資服務(wù)的創(chuàng)投企業(yè)，創(chuàng)投企業(yè)募集資金必須專司于投資雙創(chuàng)企業(yè)股權(quán)。由于這些債券到期需要償還，對(duì)于被私募基金投資的雙創(chuàng)企業(yè)，其計(jì)入股權(quán)的投資資金實(shí)質(zhì)上是一種債權(quán)，這種“明股實(shí)債”的現(xiàn)象導(dǎo)致雙創(chuàng)企業(yè)隱性杠桿的上升。

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經(jīng)濟(jì)去杠桿對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展意義重大，也是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措。根據(jù)目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)去杠桿中存在的實(shí)際問(wèn)題，我國(guó)應(yīng)注重從以下幾個(gè)方面著力推進(jìn)去杠桿工作，標(biāo)本兼治，及時(shí)發(fā)現(xiàn)與化解風(fēng)險(xiǎn)：

第一，保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。應(yīng)高度重視保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定的重要性，為企業(yè)經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造穩(wěn)定良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率和盈利的穩(wěn)步提升。同時(shí)，加強(qiáng)和改善房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控，保持調(diào)控政策的穩(wěn)定性與持續(xù)性，防止房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格泡沫破裂所可能引發(fā)的連鎖危機(jī)。

第二，完善多層次股權(quán)市場(chǎng)，加大股權(quán)融資力度。融資方式上，在進(jìn)一步壯大主板市場(chǎng)的同時(shí)，促進(jìn)中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板發(fā)展，完善中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，大力發(fā)展私募股權(quán)基金，為更多的企業(yè)提供股權(quán)融資的渠道和機(jī)會(huì)。同時(shí)適當(dāng)開(kāi)展債轉(zhuǎn)股和員工持股計(jì)劃，通過(guò)改善企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)、負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低其對(duì)于債務(wù)性融資的依賴，直接降低財(cái)務(wù)杠桿。

第三，金融創(chuàng)新回歸本源，早識(shí)別和早防范有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。在不斷推動(dòng)金融創(chuàng)新的同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)金融創(chuàng)新產(chǎn)品的監(jiān)管，明確金融創(chuàng)新產(chǎn)品的資本屬性，防范隱形杠桿的產(chǎn)生。針對(duì)新興的金融工具，如永續(xù)債、明股實(shí)債等新型的投融資工具，應(yīng)進(jìn)一步明確規(guī)定其應(yīng)承擔(dān)的資本義務(wù)，如償還順序要劣后于普通債權(quán)，在破產(chǎn)清算時(shí)要承擔(dān)資本義務(wù)；會(huì)計(jì)審計(jì)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)根據(jù)金融產(chǎn)品的實(shí)際條款判斷其債權(quán)或股權(quán)的屬性，避免出現(xiàn)將債權(quán)計(jì)入股權(quán)的問(wèn)題，向市場(chǎng)真實(shí)揭示杠桿風(fēng)險(xiǎn)。

第四，破除剛性兌付，淘汰僵尸企業(yè)。剛性兌付扭曲了投資收益和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，導(dǎo)致杠桿不斷攀升。只有打破剛性兌付，我國(guó)去杠桿才能有效實(shí)現(xiàn)。另外，對(duì)于“僵尸企業(yè)”或扭虧無(wú)望的國(guó)有企業(yè)，采取破產(chǎn)重整等方式，有效出清市場(chǎng)，同時(shí)完善企業(yè)違約處置機(jī)制，提高資金的投資利用效率，維護(hù)投資者利益。這將進(jìn)一步促進(jìn)違約常態(tài)化，健全市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，破除市場(chǎng)泡沫，助力金融市場(chǎng)的健康發(fā)展。

（作者：聯(lián)合資信評(píng)估有限公司  李振宇　劉艷　林青　郝帥）