【摘要】目前我國(guó)私募股權(quán)投資基金（PE）退出中存在一些問(wèn)題，主要是過(guò)分追求IPO退出方式、IPO退出的道路越來(lái)越窄，以及兼并和收購(gòu)?fù)顺隼щy重重。我國(guó)要通過(guò)加快PE的監(jiān)管體系建設(shè)、積極發(fā)展PE二級(jí)市場(chǎng)、加強(qiáng)IPO退出的審核管理，以及推動(dòng)兼并和收購(gòu)?fù)顺龅却胧?，進(jìn)一步完善PE的退出機(jī)制。

【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)  融資  股權(quán)回購(gòu)  兼并和收購(gòu)   

【中圖分類號(hào)】F272.3    【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

私募股權(quán)投資基金（PE）作為從事非上市公司股權(quán)投資的基金，隨著我國(guó)中產(chǎn)階層數(shù)量的不斷增加而迅速發(fā)展壯大，其投資回收需要通過(guò)退出來(lái)實(shí)現(xiàn)。規(guī)范PE退出方式，確保PE總體穩(wěn)定，需要各級(jí)政府部門(mén)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷探索實(shí)踐，使PE在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展中發(fā)揮出應(yīng)有的作用。

我國(guó)私募股權(quán)投資基金的四種退出方式

我國(guó)私募股權(quán)投資基金的退出方式大致可分為以下四種。一是境內(nèi)外資本市場(chǎng)發(fā)行上市，即被投資企業(yè)向不特定的公眾首次公開(kāi)出售股份（IPO）進(jìn)行融資。通常情況下，當(dāng)企業(yè)符合IPO的條件和標(biāo)準(zhǔn)后，會(huì)由投資銀行幫助其在證券市場(chǎng)首次公開(kāi)發(fā)行股票。完成發(fā)行后，企業(yè)的股票就可以申請(qǐng)?jiān)谧C券交易所或報(bào)價(jià)系統(tǒng)進(jìn)行掛牌交易。IPO主要有境內(nèi)主板或創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和境外市場(chǎng)兩種。PE在被投資企業(yè)成功上市后，通過(guò)出售持有的股權(quán)實(shí)現(xiàn)投資的增值和回收。IPO退出可以使PE獲得高額的投資回報(bào)，代表PE機(jī)構(gòu)的投資眼光和實(shí)力，提升其行業(yè)內(nèi)聲譽(yù)。

二是企業(yè)間的兼并和收購(gòu)。兼并是指兩家以上企業(yè)基于共同發(fā)展的目的，通過(guò)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)所進(jìn)行的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。收購(gòu)是指一家企業(yè)出資或者采取股權(quán)置換的方式來(lái)購(gòu)買(mǎi)另一家企業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)被收購(gòu)企業(yè)的控制或所有。兼并和收購(gòu)的退出多是在被投資企業(yè)發(fā)展壯大后，其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和盈利能力得到更大企業(yè)認(rèn)可，PE通過(guò)兼并和收購(gòu)把持有的該企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓出去，實(shí)現(xiàn)投資收益。

三是被投資企業(yè)實(shí)行的股權(quán)回購(gòu)。股權(quán)回購(gòu)根據(jù)被投資企業(yè)管理層意愿可以分為積極和消極兩種，積極的股權(quán)回購(gòu)是指企業(yè)發(fā)展壯大后，管理層或合伙人資本充足，通過(guò)回購(gòu)PE持有的股份，實(shí)現(xiàn)減資或調(diào)整股權(quán)構(gòu)成的目的。消極的股權(quán)回購(gòu)是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不佳或者同PE對(duì)該企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃不符時(shí)，PE基于合同約定，要求管理層或合伙人回購(gòu)股份。

四是被投資企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算。這是PE最不愿意看到的方式，因?yàn)槠飘a(chǎn)清算代表私募股權(quán)投資失敗了，可能收不回投資成本或者無(wú)法獲得投資回報(bào)。雖然PE并不希望被投資企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算，但是這卻是最有效的止損方法，并且這種破產(chǎn)清算退出在現(xiàn)實(shí)中占有一定比例，PE的高風(fēng)險(xiǎn)性主要體現(xiàn)在這里。

兼并和收購(gòu)正成為PE退出的主流方式

從近十年我國(guó)PE的退出現(xiàn)狀來(lái)看，近年來(lái)，我國(guó)的私募股權(quán)投資退出方式隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展也有著階段性變化：2006年至2012年P(guān)E通過(guò)IPO方式退出占了較大比例。受企業(yè)境外IPO遇冷和國(guó)內(nèi)股市低迷等因素影響，2012年以后PE以IPO方式退出的比例大幅下降。同時(shí)，隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，從2013年開(kāi)始兼并和收購(gòu)成為PE退出的主要方式。相關(guān)資料顯示，2013年和2014年我國(guó)發(fā)生PE背景的兼并、收購(gòu)數(shù)量和資金規(guī)模同比均呈現(xiàn)大幅增加態(tài)勢(shì)；2015年雖然數(shù)量上下降了，但是資金規(guī)模仍然大幅增長(zhǎng)。這說(shuō)明兼并和收購(gòu)正成為PE退出的主流方式。

目前PE退出中存在的問(wèn)題主要有：一是PE過(guò)分追求IPO退出方式。雖然兼并和收購(gòu)?fù)顺龇绞胶?jiǎn)便容易操作，受外界因素影響較小，PE退出時(shí)所受的限制也相對(duì)少，但是兼并和收購(gòu)?fù)顺鏊鶐?lái)的投資回報(bào)遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有IPO退出高，加之受慣性思維影響，許多PE仍然把IPO退出作為首選目標(biāo)，甚至一味地尋求IPO退出方式，反而錯(cuò)失了退出機(jī)會(huì)。

二是IPO退出的道路越來(lái)越窄。國(guó)內(nèi)在2013年以后，證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)了“窗口指導(dǎo)”，企業(yè)想進(jìn)行IPO需要經(jīng)過(guò)重重審核。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，股市持續(xù)低位運(yùn)行，也使得PE通過(guò)IPO退出困難重重。國(guó)際上在經(jīng)歷了中國(guó)企業(yè)海外上市熱潮之后，企業(yè)、投資者之間的文化差異和監(jiān)管制度認(rèn)知差異等問(wèn)題逐漸暴露出來(lái)，一些在境外IPO的企業(yè)甚至開(kāi)始謀求私有化之路。另外，境外IPO的成本遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)，市盈率卻遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)IPO，后期維護(hù)支出大，政府對(duì)企業(yè)境外IPO的政策制度也不夠完善，這些因素都增加了境外IPO的難度。

三是兼并和收購(gòu)?fù)顺鲆彩抢щy重重。雖然我國(guó)企業(yè)的兼并和收購(gòu)數(shù)量大幅增加，但多是政府主導(dǎo)或國(guó)有企業(yè)優(yōu)化整合，是在非公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行的交易。我國(guó)還沒(méi)有建立起完善的企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，導(dǎo)致許多兼并和收購(gòu)活動(dòng)中買(mǎi)賣(mài)雙方信息不對(duì)稱，被兼并企業(yè)價(jià)值被低估。同時(shí)，地方保護(hù)主義阻礙了資本的跨地區(qū)兼并和收購(gòu)活動(dòng)，繁雜的法律法規(guī)和審批手續(xù)阻礙了外資的兼并和收購(gòu)活動(dòng)，這些都不利于企業(yè)并購(gòu)發(fā)展。

我國(guó)亟需規(guī)范和完善PE市場(chǎng)退出模式

我國(guó)PE退出中所面臨的問(wèn)題嚴(yán)重限制了行業(yè)發(fā)展，亟需規(guī)范和完善PE市場(chǎng)，形成以兼并收購(gòu)為主、IPO為輔的PE退出模式。

首先，要加快PE的監(jiān)管體系建設(shè)。一是要建立起行之有效的監(jiān)管體系。PE的發(fā)展離不開(kāi)有效的監(jiān)管，要盡快建立以證監(jiān)會(huì)為主，以發(fā)改委和財(cái)政部等部門(mén)為輔的監(jiān)管體系，避免因監(jiān)管職責(zé)不清造成的管理混亂。二是要建立起層級(jí)明晰的監(jiān)管組織架構(gòu)。為了避免PE成為地方政府控制下的投資機(jī)構(gòu)，要盡快整合各地PE行業(yè)協(xié)會(huì)，對(duì)市場(chǎng)化的PE項(xiàng)目實(shí)行備案管理并履行必要的審批程序。三是要建立起PE從業(yè)人員資格管理制度，杜絕利用PE開(kāi)展非法集資的情況發(fā)生。

其次，積極發(fā)展PE二級(jí)市場(chǎng)。PE二級(jí)市場(chǎng)是指PE合伙人把自己的出資份額出售給其他投資者的行為。現(xiàn)階段，我國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)多是以直接談判為主的單對(duì)單獨(dú)立交易。PE二級(jí)市場(chǎng)的投資透明度相對(duì)較高，投資項(xiàng)目明確，投資可以靈活地分散和組合，并且有折價(jià)的機(jī)會(huì)。相對(duì)于普通的PE，投資PE二級(jí)市場(chǎng)能夠在較短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)退出，有利于資金的流動(dòng)性。

再次，加強(qiáng)IPO退出的審核管理。IPO退出方式隨著PE迅速發(fā)展日趨完善，但PE對(duì)IPO退出的依賴度較高，特別是2008年以來(lái)的三次暫停IPO，一度使PE出現(xiàn)運(yùn)營(yíng)困難，未來(lái)需要進(jìn)一步規(guī)避單一退出渠道帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。要簡(jiǎn)化境外IPO的審批程序，壓縮審批流程，保持境外IPO政策的相對(duì)穩(wěn)定，盡快出臺(tái)企業(yè)境外IPO管理辦法，規(guī)范境外IPO行為。要完善境內(nèi)新三板的轉(zhuǎn)板制度，新三板企業(yè)是PE的重要客戶，及時(shí)出臺(tái)規(guī)范化的轉(zhuǎn)板制度，能夠讓新三板企業(yè)明確發(fā)展的方向，同時(shí)也拓寬了PE退出的渠道。

最后，推動(dòng)兼并和收購(gòu)?fù)顺鼋】蛋l(fā)展，進(jìn)一步完善企業(yè)兼并和收購(gòu)相關(guān)的法律法規(guī)。兼并和收購(gòu)作為PE退出的新路徑，還有許多相關(guān)的法律法規(guī)需要完善。例如在外資企業(yè)兼并和收購(gòu)我國(guó)企業(yè)方面，作為戰(zhàn)略投資者，他們?cè)敢飧冻鲚^高的溢價(jià)，可以給PE退出帶來(lái)豐厚回報(bào)，但我國(guó)在外資兼并和收購(gòu)非上市企業(yè)方面的法律法規(guī)還不完善，限制了資本市場(chǎng)的發(fā)展。這主要表現(xiàn)在支持企業(yè)兼并和收購(gòu)的上位法較少，法律體系不完善，而相關(guān)規(guī)定又滯后于現(xiàn)實(shí)發(fā)展需要，條款過(guò)細(xì)，實(shí)際操作中很難達(dá)到要求。

此外，還要加快地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)建設(shè)，包括建立企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易所和資產(chǎn)調(diào)劑、承包租賃市場(chǎng)等。通過(guò)設(shè)置交易場(chǎng)所，明確交易規(guī)則和服務(wù)內(nèi)容等，使產(chǎn)權(quán)交易實(shí)現(xiàn)健康有序發(fā)展。加快產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)建設(shè)，一是要建立起全國(guó)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)權(quán)交易平臺(tái)。通過(guò)平臺(tái)來(lái)規(guī)范交易信息的披露標(biāo)準(zhǔn)和披露內(nèi)容，借助“互聯(lián)網(wǎng)+”實(shí)現(xiàn)全國(guó)各地區(qū)間的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)信息資源共享，積極吸引域外企業(yè)和資本參與到產(chǎn)權(quán)交易中。二是要統(tǒng)一產(chǎn)權(quán)交易的統(tǒng)計(jì)和項(xiàng)目格式標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)一步規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易行為，確保產(chǎn)權(quán)交易的公平和穩(wěn)定。通過(guò)完善兼并和收購(gòu)的法律法規(guī)，積極推動(dòng)產(chǎn)權(quán)交易體系建設(shè)，拓寬PE退出渠道，保障PE實(shí)現(xiàn)規(guī)范退出。

（作者單位：南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

【參考文獻(xiàn)】

①《新三板轉(zhuǎn)板有望破冰 未來(lái)掛牌企業(yè)將面臨多條出路》，新華網(wǎng)，2017年2月15日。

責(zé)編/張寒    美編/于珊

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