主權(quán)資產(chǎn)負(fù)債表較為穩(wěn)健。我們認(rèn)為，評(píng)判債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)特別是在債務(wù)危機(jī)中負(fù)有最后貸款人責(zé)任的政府部門的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不能僅從債務(wù)擴(kuò)張的角度孤立地進(jìn)行分析，還應(yīng)該看其是否具有充足的償債保證，也就是看當(dāng)發(fā)生債務(wù)危機(jī)時(shí)，政府是否有足夠的資源去化解。

基于我們近年來對(duì)中國主權(quán)資產(chǎn)負(fù)債表的持續(xù)跟蹤研究，可以發(fā)現(xiàn)，本輪國際金融危機(jī)以來的這幾年，盡管中國公共部門在不斷加杠桿的過程中，主權(quán)負(fù)債增加較多，但主權(quán)資產(chǎn)同樣呈擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)，從而導(dǎo)致中國政府凈值具有相當(dāng)?shù)囊?guī)模（參見圖2）。以2015年為例，按寬口徑匡算，中國主權(quán)資產(chǎn)總計(jì)241.4萬億元，主權(quán)負(fù)債139.6萬億元，資產(chǎn)凈值為101.8萬億元。考慮到行政事業(yè)單位國有資產(chǎn)變現(xiàn)能力有限以及國土資源性資產(chǎn)使用權(quán)無法全部轉(zhuǎn)讓的情況，以窄口徑來統(tǒng)計(jì)，即扣除行政事業(yè)單位國有資產(chǎn)16.2萬億元，并以2015年的土地出讓金3.1萬億元替代國土資源性資產(chǎn)68.5萬億元，從而主權(quán)資產(chǎn)將由241.4萬億元減少到159.8萬億元。由此，窄口徑的主權(quán)資產(chǎn)凈值為20.2萬億元。無論從寬口徑還是窄口徑來看，中國的主權(quán)資產(chǎn)凈額皆為正。

在政府部門所擁有或控制的資產(chǎn)中，國有經(jīng)營性資產(chǎn)和部分可變現(xiàn)的資源性資產(chǎn)是債務(wù)償付的重要保障。假如政府債務(wù)未來出現(xiàn)一定程度的還本付息困難，可供選擇的舉措之一就是將這些資產(chǎn)通過證券化或者直接出售等方式轉(zhuǎn)變?yōu)閭鶆?wù)清償手段。鑒于中國政府擁有足夠的主權(quán)資產(chǎn)來覆蓋其主權(quán)負(fù)債，基本上不存在無力償還債務(wù)的“清償力風(fēng)險(xiǎn)”，因此，一段時(shí)間內(nèi)發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)的可能性極低。

需要補(bǔ)充說明的是，在現(xiàn)有的估算過程中，可能存在資產(chǎn)端低估和負(fù)債端高估的情況。

資產(chǎn)項(xiàng)可能存在低估的情況包括：（1）我們對(duì)國有企業(yè)權(quán)益的估算主要使用的是歷史成本法，如果使用市場估價(jià)或公允價(jià)值法，將可能進(jìn)一步提升政府部門的償債能力和資產(chǎn)凈值。（2）國土資源性資產(chǎn)評(píng)估以土地凈產(chǎn)出進(jìn)行折算也可能存在低估現(xiàn)象，因?yàn)殡S著城鎮(zhèn)化的推進(jìn)，部分土地用途會(huì)發(fā)生改變，其價(jià)值也會(huì)發(fā)生變化。（3）部分特殊資產(chǎn)的價(jià)值計(jì)入不足。尤其是對(duì)部分公共基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的計(jì)量，目前主要以購置價(jià)或建造成本為準(zhǔn)，還缺乏有效的市場交易價(jià)格，無法使用市場估值法公允地反映資產(chǎn)價(jià)值。甚至早期部分公共基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)只有實(shí)物數(shù)量記錄，而沒有價(jià)值量記錄，更增加了低估的成分。

公共基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的應(yīng)計(jì)未計(jì)還體現(xiàn)在其公共屬性可能發(fā)生變異這一點(diǎn)上。未來在一些基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，或?qū)⒔?jīng)歷從純粹公共產(chǎn)品向準(zhǔn)公共產(chǎn)品的轉(zhuǎn)變，這是基于：（1）需求水平的提升。經(jīng)濟(jì)的發(fā)展對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施呈現(xiàn)出強(qiáng)勁的需求，當(dāng)需求的擴(kuò)大超過一定限度后，公共產(chǎn)品開始變得擁擠，也就是說具有了競爭性，從而使增加額外使用者的邊際供給成本不再為零，這時(shí)向消費(fèi)者收取一定的使用費(fèi)來排除私人消費(fèi)就有了必要。（2）技術(shù)的發(fā)展。公共產(chǎn)品排除性量化技術(shù)的出現(xiàn)，部分地改變了公共產(chǎn)品的非競爭性和非排他性的特點(diǎn)，使得一定程度上的排除私人消費(fèi)成為可能，這樣就可以通過“受益者負(fù)擔(dān)”的原則向使用者收取受益費(fèi)用。

當(dāng)價(jià)格形成和收費(fèi)制度具備了必要性和可能性后，一度不具有市場化經(jīng)營條件的部分基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)開始變得“有利可圖”，從而為產(chǎn)生持續(xù)的現(xiàn)金流創(chuàng)造了條件。由此，一方面顯著提升了資產(chǎn)的價(jià)值；另一方面也明顯增強(qiáng)了資產(chǎn)的可變現(xiàn)能力。綜合作用之下，政府的償債能力得到相應(yīng)提高。

至于負(fù)債項(xiàng)可能存在高估的情況，主要體現(xiàn)在：（1）將確定性負(fù)債與或有負(fù)債簡單加總得出總負(fù)債是有一定爭議的?；蛴胸?fù)債演變成確定負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)概率值的選取不同，得出或有債務(wù)顯性化的數(shù)額也不同。因此，如何確定合適的概率值也是值得考慮的一個(gè)問題。負(fù)債估算沒有選取概率，而是直接加總，因此負(fù)債規(guī)?；蛴懈吖馈＃?）作為或有負(fù)債的不良貸款中除了損失類貸款，次級(jí)類和可疑類貸款中有一定比例是可以收回的，因此實(shí)際的不良資產(chǎn)規(guī)模要小一些。

考慮到上述情況，實(shí)際的主權(quán)資產(chǎn)凈值或?qū)⒏摺Ｎ覀冋J(rèn)為，中國政府的高資產(chǎn)凈值是有別于其他國家的獨(dú)特之處。根據(jù)我們的粗略估算，目前在國家整體凈資產(chǎn)（包括非金融資產(chǎn)和凈對(duì)外投資頭寸）中，居民部門約占1/3略多，非國有企業(yè)部門差不多占1/3，政府部門（含國有企業(yè)）差不多占1/3。這與主要發(fā)達(dá)國家的國民凈資產(chǎn)結(jié)構(gòu)顯著不同。在這些國家，居民部門凈資產(chǎn)占比通常達(dá)到70%～80%，而政府部門凈資產(chǎn)占比微乎其微，甚至為負(fù)。由于中國政府擁有或控制的存量資產(chǎn)（包括其他可動(dòng)用的資源）比例很高，從而顯著降低了債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。

政府債務(wù)積累和化解的國際經(jīng)驗(yàn)：英國、美國和日本

主權(quán)國家債務(wù)有著悠久的歷史，這些債務(wù)大多與戰(zhàn)爭相聯(lián)系。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，由于政府作用的日益增強(qiáng)，公共債務(wù)的累積和化解更成為一個(gè)重要經(jīng)濟(jì)議題，時(shí)時(shí)牽動(dòng)著大眾和媒體的注意。

英國的經(jīng)驗(yàn)。作為最老牌的發(fā)達(dá)國家，英國有相對(duì)完備的長時(shí)段政府債務(wù)數(shù)據(jù)。從這些數(shù)據(jù)看，英國應(yīng)該是世界上化解政府債務(wù)最成功的國家（參見圖3）。英國國債始于威廉三世時(shí)期，他組建了一個(gè)城市商人的辛迪加來發(fā)行政府債券，這個(gè)辛迪加成為英格蘭銀行的前身。此后，以英格蘭銀行和發(fā)達(dá)的金融市場為依托，英國政府為其卷入的大小戰(zhàn)爭不斷融資，其債務(wù)也持續(xù)增長。在拿破侖戰(zhàn)爭結(jié)束后，英國政府債務(wù)占GDP的比重達(dá)到驚人的260%。不過，在此后的百年里，英國政府開啟了去杠桿進(jìn)程，到1914年將該比例降低到25%。第一次世界大戰(zhàn)的爆發(fā)使得英國政府債務(wù)再次迅速膨脹，很快超過了GDP的150%。不久后爆發(fā)的第二次世界大戰(zhàn)使得英國政府債務(wù)再創(chuàng)新高，1947年達(dá)到了GDP的238%。在此后的幾十年里，英國政府再次成功去杠桿，到1991年再次把債務(wù)占GDP比重降低到25%，并且這種低水平一直維持到2007年。2007年開始的全球金融危機(jī)使得英國政府債務(wù)第三次攀升，2016年達(dá)到GDP的85%。

將英國譽(yù)為世界上化解政府債務(wù)最成功的國家，除了圖3顯示的兩次長時(shí)段去杠桿之外，還有一點(diǎn)原因是，自18世紀(jì)以來，英國政府債務(wù)從未發(fā)生過違約。也就是說，自英格蘭銀行建立以來，英國政府對(duì)自己的債務(wù)一向恪守信用，每次去杠桿總是利用經(jīng)濟(jì)手段，而不是違約或拖欠。債務(wù)積累的主要原因無非兩個(gè)：經(jīng)濟(jì)危機(jī)和戰(zhàn)爭。這兩類事件總是令政府債臺(tái)高筑，英國也不例外。去杠桿的理想環(huán)境則是相對(duì)的和平和經(jīng)濟(jì)繁榮。英國第一次去杠桿時(shí)期是維多利亞時(shí)代，這個(gè)時(shí)期的英國走向世界之巔，成為全球霸主，其領(lǐng)土達(dá)到了3600萬平方公里，經(jīng)濟(jì)總量占全球的近70%，貿(mào)易出口更是比全世界其他國家的總和還多幾倍，殖民地的財(cái)富源源不斷地流入。英國第二次去杠桿時(shí)期則是二戰(zhàn)后全球資本主義的大繁榮時(shí)期。這一時(shí)期，雖然冷戰(zhàn)的陰霾久久揮之不去，但是相對(duì)和平的環(huán)境仍然令全球經(jīng)濟(jì)取得了不錯(cuò)的增長。在歐洲，“馬歇爾計(jì)劃”助推了持續(xù)多年的戰(zhàn)后繁榮，最終徹底改變了全球經(jīng)濟(jì)和政治格局。本輪金融危機(jī)后，英國政府債務(wù)再次迅速攀升，其未來發(fā)展值得進(jìn)一步關(guān)注。

美國的經(jīng)驗(yàn)。在英國之后，化解政府債務(wù)的典范當(dāng)屬美國。如圖4所示，美國從1929年大蕭條至今，出現(xiàn)過兩次政府債務(wù)高峰。第一次是第二次世界大戰(zhàn)后的1946年，債務(wù)達(dá)到GDP的118%。第二次就是本輪金融危機(jī)后到現(xiàn)在，2016年聯(lián)邦政府債務(wù)達(dá)到GDP的108%。雖然美國的居民部門和企業(yè)部門的去杠桿進(jìn)程已經(jīng)開啟，但是政府債務(wù)的增長并未得到有效遏制。