在股票市場發(fā)展的最初的20年中，市場機(jī)制還不完善，其主要任務(wù)是幫助國有企業(yè)進(jìn)行股份制改造。政府通過干預(yù)發(fā)行審核和股權(quán)定價保證了資金的流向和轉(zhuǎn)移支付的規(guī)模，在向國有企業(yè)轉(zhuǎn)移資金的同時也幫助他們完成了改制，形成了新型的市場監(jiān)督和激勵機(jī)制，這是單一的財政手段無法完成的。然而隨著國企改革的任務(wù)逐漸完成，政府的干預(yù)逐漸失去了其原有的價值。同時，隨著一級市場和二級市場的定價越來越市場化，投資者越來越理性，任何有傾向性的發(fā)行核準(zhǔn)都會被市場準(zhǔn)確定價，無法使得某行業(yè)或某地區(qū)的企業(yè)在融資時獲得額外收益，政府對二級市場的影響力也會隨著市場的壯大而逐漸削弱。當(dāng)然，盡管政府對于股票市場資金結(jié)構(gòu)性的流動會漸漸失去影響力，依然可以通過貨幣政策等工具決定股市整體的資金流動。

債券市場。20世紀(jì)70年代末開始的經(jīng)濟(jì)體制改革改變了原有的資源配置方式，經(jīng)濟(jì)發(fā)展又迫切需要調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，國有企業(yè)需要投入大量資金，而政府財力又有限、難以滿足國有企業(yè)的巨額資金需求。從1984年開始，有些企業(yè)開始自發(fā)地向企業(yè)職工內(nèi)部集資或者向社會公開發(fā)行債券，但公開發(fā)行的次數(shù)和范圍都很有限，缺乏統(tǒng)一管理，出現(xiàn)了盲目建設(shè)、重復(fù)建設(shè)、強(qiáng)行攤派等亂象。1987年，政府開始對企業(yè)債券進(jìn)行統(tǒng)一管理，在很長時間內(nèi)只有國有企業(yè)可以發(fā)行債券，同時對發(fā)債規(guī)模和資金的使用進(jìn)行了限制。早期發(fā)行債券的企業(yè)缺乏足夠的信用意識和償債管理能力，在1993年左右曾大規(guī)模出現(xiàn)過債券到期不能兌付的現(xiàn)象，直接沖擊了市場對發(fā)債企業(yè)信用的信心。經(jīng)過90年代初的債券違約事件后，政府部門嚴(yán)格對發(fā)行人進(jìn)行資格審批，大大提高了發(fā)行門檻，僅有少數(shù)大型國企能夠進(jìn)入到債券市場融資，同時還嚴(yán)格管制發(fā)行額度與資金用途。主管部門將企業(yè)債券定位成調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變的一大政策工具?？梢钥吹?，最初的企業(yè)債券發(fā)行和專業(yè)銀行貸款一樣，并沒有完全脫離政府行政力量對其的控制和影響，發(fā)債企業(yè)也沒有充分的償債意識，債券市場間接地實(shí)現(xiàn)了原來財政對國有企業(yè)撥款的功能。

政府信用在當(dāng)前企業(yè)債券發(fā)行中起到了關(guān)鍵作用。一方面，我國的會計準(zhǔn)則不到位，企業(yè)做賬和外部審計都不健全，能夠提供給投資者的信息非常有限，信息披露不到位；另一方面，也沒有完善的債券信用評級制度相配套，無法給投資者一個準(zhǔn)確的風(fēng)險考量參照。發(fā)行企業(yè)債券須具備保證擔(dān)保成為一個重要行政性要求，而銀行以其雄厚的資金實(shí)力以及政府背景當(dāng)仁不讓地成為擔(dān)保人，在2004年之前，商業(yè)銀行為企業(yè)債提供擔(dān)保成為常態(tài)。同時，政府的行政干預(yù)使得債券的發(fā)行承銷及兌付都隱含著國家信用在其中，導(dǎo)致不論是發(fā)行人還是投資者對政府的依賴尤其嚴(yán)重，社會整體風(fēng)險容忍度幾乎為零。事實(shí)上，如前所述，政府為企業(yè)融資提供的擔(dān)保等價于政府進(jìn)行融資（給政府帶來或有負(fù)債），然后通過轉(zhuǎn)移支付給了企業(yè)，形成了事實(shí)上的財政撥款。剛性兌付和前期出現(xiàn)的債券大量違約相比，至少信用風(fēng)險在微觀層面得到了準(zhǔn)確的定價，有利于市場機(jī)制的形成。

政府信用在債券市場上的廣泛使用固然增加了市場對于企業(yè)債券的信心，但也帶來了一些負(fù)面影響。擔(dān)保的要求限制了許多民營企業(yè)、尤其是中小企業(yè)通過債券市場融資的空間。政府信用給市場帶來了剛性兌付的預(yù)期，增加了政府隱性的債務(wù)。政府信用的過度使用扭曲了資金的流向，降低了資金的使用效率，導(dǎo)致市場不能對宏觀風(fēng)險進(jìn)行有效的識別和定價，容易形成宏觀失衡帶來系統(tǒng)性風(fēng)險。近年來，政府逐漸著手打破剛性兌付，讓違約事件按照市場規(guī)則發(fā)生，有助于社會信用體系的完善，推動信用債券的發(fā)展壯大，有助于市場對于風(fēng)險識別和定價能力的培養(yǎng)，推動債券市場的發(fā)展和完善，改善中小企業(yè)融資環(huán)境。

資本市場中政府職能的邊界

政府和市場的關(guān)系是經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的一個核心內(nèi)容。18世紀(jì)英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家亞當(dāng)·斯密在《國富論》中提倡自由競爭，主張政府不干預(yù)主義，而20世紀(jì)英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯在《就業(yè)利息和貨幣通論》中主張政府干預(yù)。此后，針對20世紀(jì)七十年代之后西方國家發(fā)生的高失業(yè)高通脹的滯脹現(xiàn)象，不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家包括弗里德曼，主張重新回到自由經(jīng)濟(jì)，提出有限政府論。在實(shí)踐中，西方發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家形成了不同的市場經(jīng)濟(jì)模式，但無論哪一個國家都不存在脫離政府干預(yù)的完全自由市場競爭。然而，現(xiàn)代西方宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，政府干預(yù)市場的方式主要是財政政策和貨幣政策，而對于其他可能的政府干預(yù)則討論較少，因此對于資本市場中政府職能的系統(tǒng)性研究是相對不足的。顯然，筆者也不可能對資本市場中政府職能邊界進(jìn)行全面而系統(tǒng)地闡述，但在本部分會提供幾個視角來幫助我們思考這個問題。首先是財政手段和金融手段之間的界限，其次是政府信用和市場信用之間的界限，最后是政府干預(yù)和市場預(yù)期之間的平衡。