當(dāng)今世界是一個(gè)產(chǎn)業(yè)資本、股權(quán)資本激烈爭(zhēng)奪的世界。大力推進(jìn)金融和資本開放，與中國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融政策是否更加有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展，是否有利于贏得更多股權(quán)資本大幅提升密切相關(guān)。筆者認(rèn)為，中國(guó)應(yīng)盡早實(shí)施積極的股市政策，盡快為M2“加糖降水”，為有效化解中國(guó)債務(wù)杠桿過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)、大幅提升中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率提供必需的環(huán)境。

2020年，

能否進(jìn)一步“為M2加糖降水”？

回顧2019年，高負(fù)債率壓制著全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力，經(jīng)濟(jì)前景撲朔迷離，從而嚴(yán)重制約貨幣政策回歸正常。發(fā)達(dá)國(guó)家降息和量化寬松政策再次啟動(dòng)，盡管其言辭所指是“防患于未然”，但其深刻的現(xiàn)實(shí)意義又是什么？中國(guó)該如何理解，如何應(yīng)對(duì)？

實(shí)際上，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革已經(jīng)展開。金融期限結(jié)構(gòu)調(diào)整正在貨幣政策手段變革中悄然展開，央行“收短放長(zhǎng)”趨于常態(tài)化；在利率市場(chǎng)化改革過(guò)程中，中央銀行的利率關(guān)注已經(jīng)從過(guò)去單一盯住7天期Shibor，轉(zhuǎn)向更多關(guān)注一年期MLF對(duì)長(zhǎng)端利率，尤其是貸款利率的引導(dǎo)。當(dāng)然，央行是否已經(jīng)意識(shí)到“中國(guó)M2糖少水多病癥”（糖：基礎(chǔ)貨幣，水：貨幣乘數(shù)）的危害，是否已經(jīng)開始加量操作一年期MLF，還需要進(jìn)一步觀察。需要指出的是，這些重大改革事項(xiàng)畢竟操作時(shí)間短、力度弱，效果還不明顯，但未來(lái)是否可以進(jìn)一步期待？

具體而言，如1月15日、1月25日，中國(guó)人民銀行分別下調(diào)金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，共降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)。筆者認(rèn)為，與以往不同，該兩次降準(zhǔn)體現(xiàn)出明確的“收短放長(zhǎng)”特征。據(jù)央行數(shù)據(jù)，這兩次降準(zhǔn)共釋放資金約1.5萬(wàn)億元，加上即將開展的定向中期借貸便利操作和普惠金融定向降準(zhǔn)動(dòng)態(tài)考核所釋放的資金，再考慮今年一季度到期的中期借貸便利不再續(xù)做的因素后，凈釋放長(zhǎng)期資金約8000億元。

盡管長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣投放增加，同時(shí)伴隨著更大數(shù)量的短期基礎(chǔ)貨幣回籠，如大幅減少逆回購(gòu)操作次數(shù)和數(shù)量，但無(wú)論如何這都屬于“收短放長(zhǎng)”的貨幣操作。特別值得一提的是，從2014年9月央行創(chuàng)設(shè)MLF以來(lái)，采用“半年期、一年期MLF置換逆回購(gòu)”——“收短放長(zhǎng)”操作就已經(jīng)出現(xiàn)，但由于操作規(guī)模小、頻率低，市場(chǎng)理解并不充分，而進(jìn)入2019年之后，央行提高了“收短放長(zhǎng)”的操作規(guī)模和頻率，并借以引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，效果正在逐步顯現(xiàn)。筆者認(rèn)為，遺憾的是，“收短放長(zhǎng)”固然可以減少短期流動(dòng)性需求，但央行在回籠短期流動(dòng)性時(shí)還是顯得有點(diǎn)過(guò)急、過(guò)猛、過(guò)多。當(dāng)然，這也許是為了更多地釋放長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣。

如果拋開操作力度，單就貨幣操作方式看，筆者認(rèn)為，可以基本確認(rèn)，央行吞吐基礎(chǔ)貨幣的操作已經(jīng)較為充分地體現(xiàn)了“收短放長(zhǎng)”的常態(tài)化。至于能否進(jìn)一步“為M2加糖降水——提高基礎(chǔ)貨幣供給的同時(shí)降低貨幣乘數(shù)”，這可能是2020年的重要觀察點(diǎn)。

除了明確“收短放長(zhǎng)”操作之外，8月17日，央行大膽改革貸款基礎(chǔ)利率（LPR）的形成機(jī)制，并確立了“以一年期MLF利率引導(dǎo)LPR利率”的操作方式。這也是市場(chǎng)一直以來(lái)的期待之一。筆者認(rèn)為，鑒于貨幣政策傳導(dǎo)不暢，央行應(yīng)當(dāng)擺脫單一的7天期Shibor調(diào)節(jié)并通過(guò)這一利率向貸款利率傳導(dǎo)的傳統(tǒng)作為，而真實(shí)地站到貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的交接處，通過(guò)一年期MLF利率調(diào)整直接引導(dǎo)中長(zhǎng)期貸款利率，并借以更加有效地控制企業(yè)信貸融資成本。這當(dāng)然是可圈可點(diǎn)的重大金融改革事項(xiàng)，它充分體現(xiàn)了中國(guó)央行銳意改革和從善如流的開明氣度。未來(lái)，筆者更希望看到央行明確“為中國(guó)M2加糖降水”的過(guò)程，這一措施將是中國(guó)有效化解一切金融風(fēng)險(xiǎn)的根本性措施。

2020年，全球經(jīng)濟(jì)的四大困局

2020年，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然困難重重，筆者認(rèn)為有四大困局需要破解。

第一，世界經(jīng)濟(jì)格局的深刻變化。如果說(shuō)布雷頓森林體系解體之前，全球處于產(chǎn)業(yè)資本時(shí)代，那布雷頓森林體系解體之后，世界則進(jìn)入了金融資本時(shí)代。2008年全球金融危機(jī)的發(fā)生，則結(jié)束了40年的金融資本時(shí)代，使世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一個(gè)新的“否定之否定”階段。

在這個(gè)“否定之否定”時(shí)期，產(chǎn)業(yè)資本需要重回經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)的中央位置，而金融則需要回歸為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的位置。但兩者卻不容易順利交替。我們看到，從奧巴馬到特朗普，為美國(guó)“再工業(yè)化”不遺余力，但收效并不十分明顯。實(shí)際上，當(dāng)今世界金融、產(chǎn)業(yè)兩大資本勢(shì)力爭(zhēng)奪全球資源的過(guò)程已經(jīng)白熱化，在一定程度上可以說(shuō)，美國(guó)國(guó)家內(nèi)部矛盾的激烈，其實(shí)質(zhì)所反映的恰恰就是美國(guó)內(nèi)部產(chǎn)業(yè)資本和金融資本之間的矛盾。而這樣的矛盾，會(huì)不會(huì)大大降低政府管理、金融和產(chǎn)業(yè)資本的效率？恐怕難以避免。

第二，40年金融資本時(shí)代給全球帶來(lái)巨額債務(wù)和極高債務(wù)杠桿率，這不僅嚴(yán)重制約全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而且讓全球經(jīng)濟(jì)走在債務(wù)危機(jī)的鋼絲繩上。如果不能有效破解，那再度發(fā)生金融危機(jī)的概率極高，而且基于全球處置危機(jī)的手段已近耗盡，所以一旦再度發(fā)生債務(wù)危機(jī)，其危險(xiǎn)程度恐怕遠(yuǎn)超2008年。

在此背景下，世界各國(guó)政府，尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家政府必須把政策著力點(diǎn)置于防范金融危機(jī)方面，但經(jīng)濟(jì)是否會(huì)因政策作用而實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)恐怕已是第二位的問(wèn)題。有鑒于此，不需要因發(fā)達(dá)國(guó)家政策未能在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面體現(xiàn)出效果就高呼其政策失靈。筆者認(rèn)為，這個(gè)階段，大力度消化債務(wù)、降低企業(yè)債務(wù)率并防范金融危機(jī)再度發(fā)生，其意義遠(yuǎn)勝過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。換言之，不能有效壓低企業(yè)債務(wù)率、破除金融危機(jī)可能會(huì)發(fā)生的危險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)也不太可能呈現(xiàn)有效增長(zhǎng)，就算有增長(zhǎng)也會(huì)戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，生怕債務(wù)杠桿率再度攀升。

第三，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)輝煌不再，而新興產(chǎn)業(yè)還在孕育，科技成果轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力面臨青黃不接的局面。產(chǎn)業(yè)資本要回歸舞臺(tái)中央，但卻無(wú)法回答一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：準(zhǔn)備用什么技術(shù)或手段引領(lǐng)世界經(jīng)濟(jì)的未來(lái)。這個(gè)問(wèn)題不回答，產(chǎn)業(yè)資本發(fā)展必將處于茫然無(wú)措的過(guò)程中。美聯(lián)儲(chǔ)前主席耶倫曾表示，2009年以來(lái)，美國(guó)企業(yè)來(lái)自長(zhǎng)期穩(wěn)定股權(quán)的資本增加了100%，而最不穩(wěn)定的貨幣融資減少了50%。但是，這些股權(quán)資本在干什么？2018年，8000億美元的資本在回購(gòu)自己公司股份。這或可說(shuō)明，美國(guó)企業(yè)股權(quán)資本除了置換高成本債務(wù)融資以外，尚未巨額投入新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)。

第四，私人消費(fèi)受到債務(wù)杠桿過(guò)高的制約。據(jù)IMF（國(guó)際貨幣基金組織）數(shù)據(jù)，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家居民杠桿率已經(jīng)高達(dá)75%。在此前提下，增加消費(fèi)的重要?jiǎng)恿褪翘岣呔蜆I(yè)。當(dāng)美國(guó)失業(yè)率降至5%以下時(shí)，有學(xué)者指出：不要繼續(xù)壓低失業(yè)率，否則勞動(dòng)力工資會(huì)上漲，不利于制造業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)育。但是，美國(guó)政府并不在意，因?yàn)樗麄円庾R(shí)到消費(fèi)無(wú)法靠居民杠桿上升拉動(dòng)，而更需要依靠就業(yè)增長(zhǎng)拉動(dòng)。

全球“積極股市政策”還將長(zhǎng)期持續(xù)

以上“四大困局”無(wú)法在短時(shí)期內(nèi)獲得解決，但又急需破解。筆者認(rèn)為，全球“積極股市政策”還將長(zhǎng)期持續(xù)。什么是積極股市政策？筆者認(rèn)為，基于對(duì)上述困局的分析，以及發(fā)達(dá)國(guó)家過(guò)去10年的政策實(shí)踐，“低利率＋量化寬松＋扭曲操作＋減稅降費(fèi)”實(shí)際就是積極的股市政策。

理論上講，“低利率＋減稅降費(fèi)”的作用在于降低企業(yè)財(cái)務(wù)成本，直接推高企業(yè)利潤(rùn)，并在股市上漲過(guò)程中給予股價(jià)真實(shí)的上漲理由，降低股市短期泡沫化風(fēng)險(xiǎn)；“量化寬松+扭曲操作”的作用在于降低貨幣乘數(shù)，降低金融運(yùn)轉(zhuǎn)速度，提高金融運(yùn)轉(zhuǎn)周期，提高金融市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期資本、股權(quán)資本的培育能力，讓金融更加符合實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求。

由此可見，“低利率+量化寬松+扭曲操作+減稅降費(fèi)”既是積極的實(shí)體經(jīng)濟(jì)鼓勵(lì)政策，也是積極的股權(quán)資本激勵(lì)政策，更是降低企業(yè)債務(wù)率的政策。

這種政策或許無(wú)法在短期內(nèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但毫無(wú)疑問(wèn)，這種政策可以促進(jìn)一個(gè)國(guó)家的股權(quán)資本發(fā)育，并通過(guò)股權(quán)融資降低企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低、財(cái)務(wù)成本降低將直接推高企業(yè)資本價(jià)值；企業(yè)大幅提升股權(quán)資本，將有效推升企業(yè)的創(chuàng)新動(dòng)力，從而為國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展集聚巨大的潛能；企業(yè)債務(wù)率降低，有可能促進(jìn)企業(yè)投資增長(zhǎng)并增加用工，而這正是從內(nèi)需方向上提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛質(zhì)。