資本市場是一個法治市場——《中國資本市場變革》序言

黨的十八大以來，習近平總書記針對發(fā)展資本市場發(fā)表了一系列重要講話，做出了明確的部署和要求。2018年中央經濟工作會議指出，資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。

2020年，恰逢我國資本市場建立三十周年。三十而立。我國資本市場櫛風沐雨，春華秋實，取得了世人矚目的成就，實現(xiàn)了跨越式發(fā)展，同時也面臨許多機遇與挑戰(zhàn)。為了研究我國資本市場的變革歷程，探索資本市場的發(fā)展規(guī)律，加快資本市場基礎制度建設，我結合自己的工作實踐與體會，撰寫了本書，把自己的所學、所見、所感、所思寫出來，謹向我國資本市場發(fā)展三十周年獻禮！

我國資本市場發(fā)展與國外市場發(fā)展不同，具有明顯的新興加轉軌的特征

進入2020年，一場突如其來的新冠疫情在全球蔓延，世界經濟和社會生活一度幾乎陷入停擺的困境，全球經濟遭受歷史上罕見的嚴峻挑戰(zhàn)，各種逆全球化思潮、民粹主義、保護主義進一步興起，給世界經濟發(fā)展和國際政治經濟治理帶來巨大的不確定性。中國經濟已深度融入國際經濟，不可能獨善其身，但也面臨百年未有之大變局，需要深刻把握我國發(fā)展的歷史方位和時代特征，搶抓新一輪科技革命與產業(yè)革命的機遇，積極參與全球產業(yè)分工布局重塑和價值鏈重構。為此，就必須堅持市場化改革和高水平開放，加快經濟增長模式轉型，增強經濟發(fā)展動力與活力，釋放經濟長期發(fā)展?jié)摿?。正是在這樣的背景下，《中共中央國務院關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》正式頒布，涉及土地、勞動力、資本、技術和數(shù)據(jù)等多個生產要素，涉及面之廣，改革力度之大是前所未有的。這個文件明確要求完善股票市場基礎制度，堅持市場化、法治化改革方向，改革完善股票市場發(fā)行、交易、退市等制度，鼓勵和引導上市公司現(xiàn)金分紅，完善投資者保護制度。這些都給我國未來資本市場改革發(fā)展確立了方向和原則。

新冠疫情觸發(fā)了全球金融市場震蕩，股票、債券、外匯、期貨、黃金和原油等多項大類資產價格大幅波動，多項指標刷新歷史紀錄。與2008年國際金融危機不同，這一次由疫情引發(fā)的金融市場危機伴隨著實體經濟的衰退，波及范圍更廣，持續(xù)時間更長，應對難度更大。我國資本市場也受到疫情影響，出現(xiàn)了一些波動，但相比全球金融市場表現(xiàn)出較穩(wěn)的態(tài)勢和較強的韌性，在風險之中面臨機遇，有基礎、有條件發(fā)展成為全球金融資產配置中心之一。我們應當順勢而為，搶抓機遇，加快推進市場基礎制度變革，豐富市場產品與投資工具，擴大市場廣度深度。加快推進人民幣國際化，有序推動人民幣匯率改革和資本項目可兌換，提高金融交易可兌換程度。同時，應當看到，打造全球金融資產配置中心是一項長期系統(tǒng)工程，不可能一蹴而就，對我國發(fā)展既有重大利益，又有風險和成本，還需要切實加強監(jiān)管能力建設，建立健全風險監(jiān)測預警體系，防范輸入型風險。

回顧歷史，我國資本市場發(fā)展與國外市場發(fā)展不同，具有明顯的新興加轉軌的特征。發(fā)展初期，商業(yè)信用不夠發(fā)達，契約關系不夠完善，法治建設不夠健全，監(jiān)管體系不夠到位，在這樣的特定環(huán)境下，政府力量起著主導作用，資本市場發(fā)展速度與成就遠遠超過自然演化的進程，我們用三十年時間，差不多走過了西方國家上百年的發(fā)展歷程，體現(xiàn)了后發(fā)優(yōu)勢，這與我國由計劃經濟體制向市場經濟體制轉軌的歷史進程與內在需要是一致的。與此同時，也應當看到，我國資本市場發(fā)育先天不足，市場結構不均衡，資源配置效率不高，市場波動過大。市場結構與層次呈現(xiàn)出“倒金字塔”形狀，長期以來，在資本市場建設中，重場內市場，輕場外市場；重融資，輕投資；重公募，輕私募；重數(shù)量，輕效率；重現(xiàn)貨市場，輕期貨市場；重管制，輕競爭。為了適應未來發(fā)展趨勢，我國資本市場改革發(fā)展應當堅持以需求為導向、以競爭為基礎、以創(chuàng)新為引領，努力實現(xiàn)以下幾個方面的轉變。一是在市場層次上，從塔尖到塔基，拓寬塔基，夯實基礎。二是在市場組織上，從場內到場外，在建設場內市場的同時，有序擴大場外交易。三是在市場重心上，從融資到投資，從側重融資功能到更多重視投資者權益保護。四是在市場募資上，從公募到私募，在彌補公募短板的同時，大力發(fā)展私募市場。五是在市場質量上，從數(shù)量到效率，既要重視投融資數(shù)量增加，更要重視資金使用效率提高、資源配置效率改善以及風險對沖與管理，積極發(fā)展衍生品市場。六是在市場開放上，從封閉到開放，加大市場雙向開放力度，提高開放水平。七是在市場管理上，從管制到競爭，適當放松管制，鼓勵競爭與創(chuàng)新，加強事中事后監(jiān)管。

構建一個有活力、有韌性的資本市場，實際上就是建設發(fā)達的、具有廣度深度的市場

歷史經驗反復告誡我們，防范和化解資本市場風險是一個永恒的課題。市場的脆弱性不僅來自宏觀面、基本面，而且與市場微觀結構、交易機制、杠桿水平、交易技術以及工具創(chuàng)新等因素密切相關。這次新冠疫情沖擊下的全球資本市場恐慌，再一次提供了研究案例。以美國股市為例，10天之內發(fā)生4次股市熔斷，除了外生因素外，杠桿資金、量化對沖、高頻交易，加上被動型基金規(guī)模巨大，使自動化交易數(shù)量在成交量中占比過高，造成龐大的交易群體的交易行為空前一致且速度驚人，勢必引發(fā)羊群效應，導致相互踩踏，市場坍塌?？梢?，推動資本市場發(fā)展，必須持續(xù)關注市場創(chuàng)新，深入研究微觀結構，探尋市場自身運行機理。

總之，構建一個有活力、有韌性的資本市場，實際上就是建設發(fā)達的、具有廣度深度的市場，與我國超大規(guī)模的現(xiàn)代市場經濟體系高度適應，有效支持經濟高質量發(fā)展和居民財富管理，促進創(chuàng)新型國家建設，暢通宏觀政策傳導，維護經濟金融安全與穩(wěn)定。要實現(xiàn)這樣的目標，至少需要兩個方面的條件。一方面，資本市場改革發(fā)展需要有利的宏觀運行環(huán)境，比如，保持宏觀經濟穩(wěn)定發(fā)展，健全法治環(huán)境，建立高效的監(jiān)管制度，培育誠信社會，擴大金融對外開放等，為資本市場發(fā)展營造良好的生態(tài)環(huán)境。另一方面，市場本身的制度變革也非常重要，比如，證券發(fā)行制度、退市制度、交易機制、信息披露制度、現(xiàn)貨與期貨市場、投資者結構、數(shù)字市場以及市場基礎設施等，這些對于驅動資本市場發(fā)展起著關鍵的基礎性作用。

新修訂的《證券法》已于2020年3月1日起正式開始實施。這是我國《證券法》實施二十多年來最重要的一次修訂，系統(tǒng)總結了我國資本市場發(fā)展的實踐經驗，揭開了資本市場改革發(fā)展的新篇章，對于深化金融供給側結構性改革，健全具有高度適應性、競爭力、普惠性的現(xiàn)代金融體系，維護國家經濟金融安全具有重要意義。

資本市場是一個資金場、信息場、名利場，但歸根到底是一個法治市場，必須以規(guī)則為基礎。打造規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，關鍵是加快推進資本市場基礎制度建設。因此，本書選取了資本市場基礎制度建設這個視角來探討，圍繞這條主線來展開，回顧了若干制度建立的來龍去脈，分析了制度執(zhí)行的利弊得失，呈現(xiàn)了各方面對某些制度的不同意見，提出了未來制度建設的方案設想，可以說，這是一部集規(guī)則性、學術性、專業(yè)性、實踐性于一體的作品。

研究資本市場離不開研究如何防范危機；要讀懂股市，還必須讀懂人性

研究資本市場離不開研究如何防范危機。從全球范圍來看，股市危機是一個周而復始的規(guī)律性現(xiàn)象，在我國也不例外。在三十年的股市發(fā)展歷程中就出現(xiàn)過八次大起大落，給經濟金融穩(wěn)定發(fā)展和財富管理帶了負面影響。股市作為典型的虛擬經濟的代表，其中周期性的暴漲暴跌，很容易過度吸引實體經濟中的資金，造成對實體經濟的沖擊。雖然每一次股市危機發(fā)生的原因、形式和影響可能有所不同，但背后是有規(guī)律可循的。因此，我們應當以史為鑒，知古鑒今，深入探尋股市危機的成因和治理手段，不斷深化對股市發(fā)展規(guī)律的認識，持續(xù)推進股票市場發(fā)展與進步。

股市危機永遠與大眾投機相伴而生。人類對于資本的投機和一夜暴富的渴望由來已久，當股市泡沫產生時，人們往往不是去努力認清事實與本質，而是尋找各種理由來編織自己的夢幻世界。雖然知道這是擊鼓傳花似的游戲，但誰都認為自己不會是最后的持花者。許多關于股市危機的理論與實證表明，人性是股市泡沫亙古不變的驅動因素，人類的樂觀、自大、狂熱、貪婪、恐懼、驚慌等非理性行為在這個市場中表現(xiàn)得淋漓盡致。因此，要讀懂股市，還必須讀懂人性。

凡是過往，皆為序章。總結歷史與探索變革融為一體。展望未來，盡管我國資本市場還有很長的路要走，基礎制度的完善也不可能一蹴而就，但我們充滿信心與期待，堅信資本市場必將成為我國實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化強國目標的重要推動力量。

（作者為政協(xié)第十三屆全國委員會經濟委員會委員）