《中國(guó)資本市場(chǎng)三十年：探索與變革》，吳曉求等著，中國(guó)人民大學(xué)出版社出版

從制度變革角度看，在1990年至2020年的30年中，中國(guó)資本市場(chǎng)有三座豐碑。

第一座豐碑是1990年滬深交易所的建立和運(yùn)行

對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)而言，滬深交易所的設(shè)立是歷史的起點(diǎn)，也是發(fā)展道路上的第一座豐碑。當(dāng)時(shí)中國(guó)所處的國(guó)際環(huán)境很惡劣，經(jīng)濟(jì)遇到空前的困難。企業(yè)要發(fā)展，最缺的是資金。過(guò)去金融資源非常稀缺，只能向社會(huì)募集資金，所以急需通過(guò)發(fā)行股票籌資，而發(fā)行股票后就要交易，因此滬深交易所應(yīng)運(yùn)而生。滬深交易所的建立和運(yùn)行開(kāi)啟了中國(guó)金融結(jié)構(gòu)性改革和金融脫媒的時(shí)代。資本市場(chǎng)的出現(xiàn)開(kāi)啟了中國(guó)金融現(xiàn)代化的進(jìn)程。

資本市場(chǎng)出現(xiàn)前，企業(yè)融資活動(dòng)主要通過(guò)商業(yè)銀行來(lái)完成，但商業(yè)銀行在功能上有重大欠缺，功能單一，懼怕風(fēng)險(xiǎn)。沒(méi)有直接融資的市場(chǎng)，特別是股權(quán)市場(chǎng)，導(dǎo)致過(guò)去相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間里中國(guó)十分缺乏風(fēng)險(xiǎn)投資和支持科技創(chuàng)新的融資。企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中難免會(huì)有起伏，起伏時(shí)最大的壓力主要來(lái)自商業(yè)銀行。所以，企業(yè)希望通過(guò)市場(chǎng)來(lái)完成融資活動(dòng)，我們把這樣的過(guò)程稱為金融脫媒。資本市場(chǎng)生生不息地發(fā)展，其實(shí)質(zhì)是脫媒的結(jié)果。

隨著人們收入水平的提高，消費(fèi)之后的剩余收入有越來(lái)越強(qiáng)烈的投資傾向。所以，社會(huì)必須創(chuàng)造一種機(jī)制，讓越來(lái)越富裕的人群有投資的機(jī)會(huì)，而資本市場(chǎng)正好順應(yīng)了這種要求。當(dāng)然，中國(guó)資本市場(chǎng)不是基于這個(gè)目的產(chǎn)生的，而是在解決企業(yè)融資難這一現(xiàn)實(shí)問(wèn)題的過(guò)程中產(chǎn)生的。

30年前滬深兩個(gè)交易所的成立是中國(guó)資本市場(chǎng)史上第一座豐碑，在當(dāng)時(shí)的環(huán)境下，不少人認(rèn)為資本市場(chǎng)是資本主義的東西。在歷史的關(guān)鍵時(shí)刻，鄧小平的南方談話對(duì)交易所和證券市場(chǎng)提出了重要意見(jiàn)，使市場(chǎng)得以存在下來(lái)。30年來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中最慶幸的是這個(gè)市場(chǎng)得以存在下來(lái)。然而，由于基礎(chǔ)理論層面缺乏深刻理解，中國(guó)金融脫媒的速度總體上看非常緩慢。雖然后續(xù)的發(fā)展緩慢，但30年前滬深交易所的成立對(duì)中國(guó)金融發(fā)展和結(jié)構(gòu)性改革做出了劃時(shí)代的貢獻(xiàn)，可謂開(kāi)天辟地。

第二座豐碑是2005年開(kāi)啟的股權(quán)分置改革

受1990年初社會(huì)環(huán)境和人們認(rèn)知的影響，上市公司設(shè)置了流通股和非流通股兩類股份，其中發(fā)起人股東、控股股東或?qū)嶋H控制人股東持有的股份是不能流通的，這就在制度上人為地使股權(quán)處在分置狀態(tài)。股權(quán)分置是中國(guó)資本市場(chǎng)基因缺陷的重要表現(xiàn)形式之一。在股權(quán)分置時(shí)代，兩類股東的利益訴求有重要差別，導(dǎo)致這樣的利益機(jī)制存在嚴(yán)重缺陷：把控上市公司的控股股東絕大多數(shù)都是非流通股股東，他們的重要訴求是想盡各種辦法通過(guò)高溢價(jià)發(fā)行，增厚凈資產(chǎn)價(jià)值，利潤(rùn)增長(zhǎng)與否、資產(chǎn)價(jià)格是高還是低與他們的利益沒(méi)有關(guān)系；而對(duì)流通股股東來(lái)說(shuō)，只有利潤(rùn)增長(zhǎng)了，股票才能實(shí)現(xiàn)流通溢價(jià)。經(jīng)濟(jì)的活力主要來(lái)自兩個(gè)重要因素：一是競(jìng)爭(zhēng)。有競(jìng)爭(zhēng)才有活力，壟斷肯定沒(méi)有活力。二是激勵(lì)。沒(méi)有激勵(lì)就沒(méi)有積極性，就沒(méi)有前行的動(dòng)力。所以，在那個(gè)年代，幾乎沒(méi)有好的上市公司，這是有必然性的。

到了21世紀(jì)，學(xué)界已經(jīng)認(rèn)識(shí)到，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展并沒(méi)有帶來(lái)資本市場(chǎng)的成長(zhǎng)。為什么會(huì)產(chǎn)生這種嚴(yán)重背離的情況？因?yàn)橹贫群蜋C(jī)制有問(wèn)題，股權(quán)分置的制度設(shè)計(jì)有問(wèn)題。股權(quán)分置改革，目的是構(gòu)建全體股東共同的利益訴求，既要有分紅也要有流動(dòng)性溢價(jià)。沒(méi)有激勵(lì)機(jī)制，上市公司和資本市場(chǎng)是不可能成長(zhǎng)起來(lái)的，股權(quán)分置改革就是要構(gòu)建共同的利益機(jī)制，校正殘缺的激勵(lì)機(jī)制。

2005年5月，股權(quán)分置改革正式啟動(dòng)。由于理論準(zhǔn)備充分，經(jīng)過(guò)科學(xué)討論，到2007年初，98%的上市公司完成了股權(quán)分置改革。這場(chǎng)改革需要智慧，更需要有敢于冒巨大政治風(fēng)險(xiǎn)的勇氣。股權(quán)分置改革的成功開(kāi)啟了中國(guó)資本市場(chǎng)制度規(guī)范的時(shí)代，意味著中國(guó)資本市場(chǎng)全流通時(shí)代的到來(lái)。股權(quán)分置改革對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展具有里程碑的意義，是繼滬深交易所建立之后的第二座歷史豐碑。

第三座豐碑是股票發(fā)行的注冊(cè)制改革

中國(guó)首部《證券法》于1999年7月1日頒布實(shí)施后，啟動(dòng)了股票發(fā)行的額度審批制到核準(zhǔn)制的變革。相對(duì)于額度審批制，核準(zhǔn)制是發(fā)行制度的重大進(jìn)步。核準(zhǔn)制的思路是，讓專業(yè)人員在分析企業(yè)的數(shù)據(jù)和資訊的基礎(chǔ)上決定股票是否發(fā)行上市。這相比額度基礎(chǔ)上的行政審批制顯然是巨大進(jìn)步。核準(zhǔn)制當(dāng)然也有欠缺。

關(guān)于如何改革核準(zhǔn)制，我們探索了十多年?；舅悸肥?，價(jià)格是由市場(chǎng)來(lái)確定的，不是由行政部門確定的，企業(yè)有沒(méi)有成長(zhǎng)性也不是由專家來(lái)判斷的，專家只可以對(duì)信息披露和財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性進(jìn)行核查。成長(zhǎng)性是要交給投資者通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制來(lái)判斷的。有時(shí)我們做事情的出發(fā)點(diǎn)和目的都很好，但方法錯(cuò)誤，結(jié)果適得其反，所以方法很重要。要尊重自然規(guī)律，尊重常識(shí)。資本市場(chǎng)的制度、規(guī)則設(shè)計(jì)要符合資本市場(chǎng)的本質(zhì)要求，符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律。資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展要求對(duì)核準(zhǔn)制進(jìn)行改革，呼喚注冊(cè)制。

2019年6月13日，上海證券交易所科創(chuàng)板正式運(yùn)行?？苿?chuàng)板設(shè)立的重要意義在于其實(shí)行了注冊(cè)制改革?？苿?chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板從產(chǎn)業(yè)屬性看，雖有差別，但沒(méi)有根本差別，它們之間最重要的差別在于科創(chuàng)板實(shí)行了注冊(cè)制。注冊(cè)制改革試點(diǎn)之后的新《證券法》于2020年3月1日起施行，為注冊(cè)制改革的全面推行奠定了法律基礎(chǔ)。過(guò)去的《證券法》重視工業(yè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)特征，經(jīng)過(guò)30年的探索，我們終于認(rèn)識(shí)到，在中國(guó)為什么要發(fā)展資本市場(chǎng)，如何發(fā)展資本市場(chǎng)。

注冊(cè)制改革意味著中國(guó)資本市場(chǎng)市場(chǎng)化時(shí)代的來(lái)臨，是繼股權(quán)分置改革成功之后的第三座歷史豐碑。注冊(cè)制改革適應(yīng)了資本市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)質(zhì)性要求，體現(xiàn)了市場(chǎng)是資源配置的決定性力量這一基本規(guī)律。30年，三座豐碑；30年，中國(guó)資本市場(chǎng)正在回歸本原，理論認(rèn)識(shí)由混沌走向覺(jué)醒。

（作者為中國(guó)人民大學(xué)學(xué)術(shù)委員會(huì)副主席、中國(guó)資本市場(chǎng)研究院院長(zhǎng)、中國(guó)人民大學(xué)原副校長(zhǎng)）