□記者 王興亮 武漢報道

近日，已進入提交注冊階段的比亞迪半導體股份有限公司（下稱“比亞迪半導體”）收到證監(jiān)會的問詢。自2021年6月創(chuàng)業(yè)板IPO獲受理以來，比亞迪半導體已被監(jiān)管部門多次問詢，公司的估值情況、關聯(lián)銷售、重大資產購買等問題被重點關注。

此前，伴隨著明星機構的扎堆入股，比亞迪半導體出現(xiàn)估值暴增。接踵而來的是，公司種種“怪象”也在陸續(xù)暴露。如：在相近時間內，小米產業(yè)基金竟以不同方式和不同價格入股公司，讓人霧里看花不明就里；斥巨資投入的濟南項目，公司大談下游市場需求旺盛，卻對上游核心原材料供應緊張程度只字未提；公司無償使用控股股東許可的相關商標，是否涉嫌變相利益輸送？

針對上述相關問題，《經濟參考報》記者發(fā)函采訪公司。截至發(fā)稿時，比亞迪半導體未給予回復。

蹊蹺的股權轉讓與增資

據了解，作為A股上市公司比亞迪（002594.SZ）的控股子公司，比亞迪半導體主要從事功率半導體、智能控制IC、智能傳感器及光電半導體的研發(fā)、生產及銷售，此次創(chuàng)業(yè)板IPO屬分拆上市。

招股書顯示，2019年底，比亞迪半導體實施了重大資產重組，先后收購了寧波半導體、節(jié)能科技和惠州比亞迪的光電半導體業(yè)務。此次重組雖然讓公司延伸和拓展了主營業(yè)務領域，但卻導致所有者權益、凈利潤均不升反降，分別由2018年末（度）的5.43億元、1.04億元降至2019年末（度）的3.55億元、8511.49萬元。

盈利能力下滑的比亞迪半導體，卻隨著一次股權轉讓和兩次增資，不僅引入一批“明星”股東，自身估值也驟然暴增。

2020年5月22日，比亞迪以1億元的價格向小米產業(yè)基金轉讓其持有的比亞迪半導體1.67%的股權。比亞迪半導體稱，小米產業(yè)基金與比亞迪協(xié)商一致確定以60億元的投前估值進行相應的股權轉讓，對應的受讓價格為19.95元/注冊資本。

而緊隨其后的兩輪投資再度推高了比亞迪半導體的估值。四天后的5月26日，紅杉智辰、啟鷺投資、中電中金、聯(lián)通中金、先進制造基金、喜馬拉雅等第一輪投資者，以19億元取得比亞迪半導體20.21%的股權；僅半個多月后的6月12日，小米產業(yè)基金再次現(xiàn)身，與聯(lián)想產業(yè)基金、松禾創(chuàng)投、深創(chuàng)投、碧桂園創(chuàng)投、中小企業(yè)發(fā)展基金等機構作為第二輪投資者，以8億元取得比亞迪半導體7.84%的股權。而這兩輪投資者則是以75億元的投前估值對發(fā)行人增資，增資價格為24.98元/注冊資本。經過兩輪增資，比亞迪半導體一共引入了44名機構投資者，投后估值也在不到一個月的時間內急劇增長到突破百億。

對于小米產業(yè)基金受讓股權與兩輪投資者增資時間相近但價格不同的原因，比亞迪半導體解釋稱，從市場慣例上來看，股權轉讓的價格相對增資的價格存在一定的折價；小米產業(yè)基金與比亞迪老股轉讓的談判時間相對靠前，后續(xù)公司在考慮增資擴股時，國內半導體概念股持續(xù)受一二級市場的追捧，紅杉智辰、啟鷺投資等投資者愿意以相較于60億元估值更高的投前估值增資；而且小米產業(yè)基金受讓的股權不享有任何回購權利，而紅杉智辰、啟鷺投資等投資者增資取得的股權包含了回購權利的價值。

讓人蹊蹺的是，小米產業(yè)基金先是以19.95元/注冊資本的價格受讓股權，然后又以24.98元/注冊資本的價格增資入股，短短不到一個月時間，何以要分成兩次、用不同的方式獲取股權？對此，比亞迪半導體并未給出解釋。

“投資機構抬高擬IPO公司估值的情況比較常見，背后往往是機構與公司共謀雙贏，但可能損害普通投資者的利益。”一位資深投行人士告訴記者，若IPO公司估值較高，上市發(fā)行詢價階段便擁有高報價的底氣和參考依據，以更高的價格發(fā)行后可以募集更多資金，而投資機構也有望獲得更高的收益，但高發(fā)行價可能會損害中小股東利益，帶來的估值泡沫也將影響資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展。

產能擴張背后藏隱憂

在提交創(chuàng)業(yè)板IPO申請后，比亞迪半導體又進行了一次重大資本支出，即通過購買晶圓制造設備、土地廠房及附屬設施等資產，擴大晶圓制造產能。本次晶圓產能建設項目擬由濟南半導體負責實施。招股書顯示，濟南半導體注冊資本49億元，未來將主要進行8英寸晶圓廠功率半導體器件的研發(fā)、生產和銷售。比亞迪半導體的出資比例為77.75%。

2021年9月2日，比亞迪半導體以30.5億元的價格，購買了6221項晶圓制造設備，用于8英寸晶圓制造，包括光刻機、離子注入機等關鍵設備，部分設備將用于對濟南半導體的出資。之后，公司又以18.5億元的價格購買濟南半導體經營所需土地、房產及附屬設施等資產。

這筆重大投資也成為監(jiān)管部門問詢的重點。公司解釋稱，濟南半導體項目實施后，將和寧波半導體共同承擔功率半導體的晶圓制造功能，其產能主要供給比亞迪半導體的功率半導體業(yè)務，并對外進行銷售。“2022年，濟南半導體預計晶圓產量為20萬片，配套新能源汽車需求約50萬輛。預計2023年3月達到滿產狀態(tài)，年產36萬片，配套新能源汽車需求約90萬輛。”比亞迪半導體稱，目前公司內部主要由寧波半導體供應晶圓，產能利用率已在高位。公司外部供應商能夠分配的額度也相對緊張。濟南半導體項目可以有效緩解晶圓產能瓶頸，滿足下游客戶增量功率模塊市場需求。

不過，《經濟參考報》記者注意到，受原材料外延片供應穩(wěn)定性影響，濟南項目存在產能爬坡不及預期風險。日本硅晶圓大廠SUMCO此前發(fā)布數(shù)據指出，由于晶圓廠從2022年開始陸續(xù)釋放新增產能，半導體硅片需求增長領先于行業(yè)產能釋放，行業(yè)供需缺口將從2022年開始逐步擴大。“硅外延片是生產晶圓的核心原材料之一，目前全球排名靠前的外延片廠商基本都是滿產滿銷、供不應求。”一位長期跟蹤半導體行業(yè)的分析人士告訴記者，2021年下半年之后全球主要硅片廠的擴產計劃才姍姍來遲，而新增產能預計要到2023年下半年才能逐漸釋放，“可以說，在2024年以前，硅片產能提升空間非常有限，跟不上市場需求。”

“硅片廠商肯定優(yōu)先供貨給穩(wěn)定的長約客戶，濟南半導體屬于新增需求，供應商們需要按濟南半導體的產能計劃進行提前生產并安排配套的擴產計劃。”該人士直言，在當前供需緊張的局面下，若比亞迪半導體未能提前溝通好上游廠商的產能供應，則獲得足夠硅外延片的難度較大，這或將導致公司產能爬坡難達預期。

同時，該重大投資項目導致折舊攤銷、股份支付、利息費用等固定費用增加，有可能導致未來年度盈利能力下滑。按照比亞迪半導體現(xiàn)行固定資產折舊政策和無形資產攤銷政策，該項目實施后，2021年增加2554.2萬元的折舊攤銷費用，2022年將預計增加2.75億元的折舊攤銷費用。利息費用方面，經測算，2021年增加利息費用為1764萬元、2022年預計將新增利息費用5394.28萬元。另外，濟南半導體擬實施限制性股權激勵計劃，股權公允價值總計約5.39億元，未來將根據激勵對象服務年限分期計入各期損益，從而導致公司凈利潤相應減少。

高比例關聯(lián)交易考驗獨立性

比亞迪半導體另一個備受關注的問題就是關聯(lián)銷售占比過高，公司是否具備獨立經營能力、是否存在大股東向公司輸送利益的情形，成為監(jiān)管部門問詢的重點。

招股書顯示，比亞迪半導體與控股股東比亞迪集團有較大金額的經常性關聯(lián)銷售。2018年度至2021年度，公司向關聯(lián)方銷售商品、提供勞務及合同能源管理服務的金額占營業(yè)收入比例分別為67.88%、54.86%、59.02%和63.37%，均超過50%，且自2019年起持續(xù)增長。

“在當下注冊制的大背景下，IPO審核對于關聯(lián)交易的比例更加具有寬容性。”前述資深投行人士表示，但當關聯(lián)交易占比高到一定程度，比如超過30%甚至50%，就要關注對主要客戶或供應商的依賴問題，“如果發(fā)行人的產品市場競爭力強，關聯(lián)方不得不向其采購，則對獨立性影響不大；如果發(fā)行人主要依賴關聯(lián)方的采購來維持經營，則明顯缺乏獨立經營能力。”

比亞迪半導體稱，公司具備獨立面向市場獲取業(yè)務的能力，相關的業(yè)務具有穩(wěn)定性及可持續(xù)性，預計對未來持續(xù)經營能力不構成重大不利影響。報告期內，公司向第三方銷售規(guī)模逐年增長，并在細分領域形成了較強市場競爭力，不構成對控股股東或實際控制人的依賴。不過，比亞迪半導體也坦承，公司第三方銷售拓展雖呈上升趨勢，但短期內第三方銷售總體規(guī)模仍較小。未來，隨著主要客戶新能源汽車銷量和市場占有率的逐步提升，公司的銷售集中度甚至可能進一步提升。

在關聯(lián)銷售占比難以下降的情況下，比亞迪半導體對控股股東的關聯(lián)銷售定價是否公允就顯得極為重要。招股書顯示，以比亞迪半導體生產的標準化產品IGBT標準模塊V1模塊為例，關聯(lián)方不僅向公司采購，也向第三方供應商采購。以2018年關聯(lián)方向發(fā)行人采購均價為基數(shù)，進行歸一化處理后，2018年至2021年，關聯(lián)方向比亞迪半導體采購規(guī)格1型V1模塊的價格分別為1、1.13、0.91和0.81，呈先漲后降趨勢；同期關聯(lián)方向供應商B采購該同類產品的價格則分別為1.21、1.16、1.09和1.04，持續(xù)下降。

對比發(fā)現(xiàn)，比亞迪半導體給關聯(lián)方供貨價格的波動趨勢與其他供應商并不一致，且2020年和2021年，相較于其他供應商，比亞迪半導體給予關聯(lián)方的供貨價格下滑幅度較大，且折扣力度也在持續(xù)加大，“讓利”意圖明顯。不過，比亞迪半導體在招股書中表示，公司關聯(lián)交易定價依據充分，定價公允，不存在顯失公平的情形，不存在調節(jié)收入、利潤或成本費用，不存在利益輸送的情形。

值得注意的是，2021年，比亞迪半導體實現(xiàn)凈利潤3.81億元，同比增長549.54%，但其控股股東比亞迪凈利潤下滑34.03%，雙方業(yè)績變動情況存在顯著的背離。同時，比亞迪半導體還通過授權使用比亞迪的財務系統(tǒng)。雖然公司聲稱與比亞迪已完成權限的切割和系統(tǒng)的隔離，但未詳細說明可以獨立使用財務系統(tǒng)且不受控股股東干預的具體措施。

另外，比亞迪半導體與控股股東比亞迪簽署了《商標使用許可合同》，比亞迪將其在全球范圍內所擁有的相關注冊商標無償許可比亞迪半導體及其子公司使用。“商標作為無形資產，授權使用通常會收取特許權使用費，否則就可能涉嫌無償輸送利益。”前述資深投行人士指出。