摘  要: 防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)維護(hù)金融穩(wěn)定和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展具有重要意義。系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有突發(fā)性、順周期性、傳染性和嚴(yán)重負(fù)外部性的特征，其成因有金融體系內(nèi)部和實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域兩方面的因素。目前我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)隱患有部分領(lǐng)域金融監(jiān)管缺失、金融資源配置效率較低、宏觀高杠桿率問題顯著等方面，而系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防控的難點(diǎn)在于房地產(chǎn)市場(chǎng)“暴雷危機(jī)”凸顯、地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)上升、外部沖擊風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)加劇。對(duì)此，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)商品房預(yù)售資金監(jiān)管，合理規(guī)劃債務(wù)資金用途，健全金融防控體系，防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞:系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)  新冠肺炎疫情  金融市場(chǎng)  實(shí)體經(jīng)濟(jì)

【中圖分類號(hào)】F83                【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防控極其重要

防范重大風(fēng)險(xiǎn)，尤其是針對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的防范化解問題，是當(dāng)前政府部門和學(xué)界關(guān)注的重點(diǎn)議題。

黨的十八大后，中央對(duì)防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步給予高度重視。2015年召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出要“防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)”，通過著重解決地方政府債務(wù)置換工作，完善全口徑政府債務(wù)管理，改進(jìn)地方政府債券發(fā)行辦法，以實(shí)現(xiàn)“堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)的底線”。2017年習(xí)近平總書記在全國金融工作會(huì)議上明確指出“金融是國家重要的核心競(jìng)爭力，金融安全是國家安全的重要組成部分”，并強(qiáng)調(diào)“防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是金融工作的永恒主題。要把主動(dòng)防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)放在更加重要的位置，科學(xué)防范，早識(shí)別、早預(yù)警、早發(fā)現(xiàn)、早處置，著力防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，著力完善金融安全防線和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置機(jī)制”。

黨的十九大報(bào)告進(jìn)一步明確指出要“堅(jiān)決打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)脫貧、污染防治的攻堅(jiān)戰(zhàn)”，作為第一項(xiàng)重大“攻堅(jiān)戰(zhàn)”，防范和化解重大風(fēng)險(xiǎn)工作被提到了更為重要的歷史性高度，而防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)正是其中的重要組成部分。隨后，各金融監(jiān)管部門積極制定相關(guān)實(shí)施方案并開展專項(xiàng)整治計(jì)劃，其中中國人民銀行2019年金融穩(wěn)定工作會(huì)議將“防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，特別是防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”，確定為今后一段時(shí)期金融工作的根本性任務(wù)。

新冠肺炎疫情暴發(fā)后，伴隨著全球貿(mào)易受阻和經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇，我國防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)任務(wù)面臨著更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)（楊子暉和王姝黛，2021）。2021年，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第十次會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“要堅(jiān)持底線思維，增強(qiáng)系統(tǒng)觀念，遵循市場(chǎng)化法治化原則，統(tǒng)籌做好重大金融風(fēng)險(xiǎn)防范化解工作”。2021年末中國人民銀行積極出臺(tái)《宏觀審慎政策指引（試行）》，在界定系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)定義的前提下，提出要通過建立健全宏觀審慎政策，以提高對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)、識(shí)別、評(píng)估、防范和化解能力。指導(dǎo)思想和政策措施的緊密配合有力保障了守住底線和防范化解工作的持續(xù)推進(jìn)。

總體來看，我國在防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)上已經(jīng)取得階段性成效，并且在一定程度上有效維護(hù)了國家金融穩(wěn)定和人民財(cái)產(chǎn)安全。例如，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中“三去一降一補(bǔ)”政策的實(shí)施有效降低了宏觀杠桿率；經(jīng)過多次大力整治，網(wǎng)絡(luò)非法借貸、非法集資等互聯(lián)網(wǎng)金融亂象問題得到有效解決，等等。同時(shí)，由于疫情沖擊和國際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不景氣，當(dāng)前我國防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)工作依然面臨重重困難，諸如地方政府債務(wù)、房地產(chǎn)市場(chǎng)等個(gè)別領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)隱患快速積累，亟需妥善化解“暴雷危機(jī)”以防止風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步大范圍擴(kuò)散。

本文將結(jié)合理論與現(xiàn)狀，在明確系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)概念的基礎(chǔ)上，嘗試全面系統(tǒng)地分析我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的成因、傳導(dǎo)機(jī)制和防范化解中的重點(diǎn)與難點(diǎn)，以期為當(dāng)前系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的防范化解工作提供可供參考的分析視角和政策建議。

系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的定義

2021年中國人民銀行出臺(tái)的《宏觀審慎政策指引》首次在官方層面上將系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)明確定義為：可能對(duì)正常開展金融服務(wù)產(chǎn)生重大影響，進(jìn)而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成巨大負(fù)面沖擊的金融風(fēng)險(xiǎn)。并將系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的主要來源分為時(shí)間和結(jié)構(gòu)兩個(gè)維度，其中時(shí)間維度上主要通過一致性金融活動(dòng)長時(shí)間累積而形成，表現(xiàn)為金融杠桿的持續(xù)過度擴(kuò)張或收縮，由此導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)順周期的自我強(qiáng)化和自我放大；結(jié)構(gòu)維度上，一般由特定機(jī)構(gòu)或市場(chǎng)的不穩(wěn)定引發(fā)，通過金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)、金融基礎(chǔ)設(shè)施間的相互關(guān)聯(lián)等途徑擴(kuò)散，表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)跨機(jī)構(gòu)、跨部門、跨市場(chǎng)和跨境傳染?？梢钥闯觯摱x主要從系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的（潛在）影響出發(fā)，強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)積累的長期性和傳染范圍的廣泛性。這一正式完整的官方定義不僅彌補(bǔ)了以往各類政策文件中的相關(guān)概念界定缺失，也對(duì)明確系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防范化解工作中的重點(diǎn)內(nèi)容具有重要指導(dǎo)作用。

在有關(guān)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)研究中，有學(xué)者認(rèn)為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是促使微觀金融風(fēng)險(xiǎn)向宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化的一種風(fēng)險(xiǎn)因素，狹義上的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是指金融市場(chǎng)中的個(gè)體性事件存在引起一系列損失的可能性；廣義上則強(qiáng)調(diào)個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融系統(tǒng)，甚至實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來的廣泛破壞性（王擎和田嬌，2016）。也有學(xué)者指出，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是由一系列金融風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)相互交錯(cuò)、相互影響，最終形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（魏偉等，2018）。因此，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)中的“系統(tǒng)性”不僅表現(xiàn)為其影響范圍會(huì)擴(kuò)散至整個(gè)金融系統(tǒng)甚至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，還隱含著其形成的過程也是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)多點(diǎn)并聯(lián)、共同累積的結(jié)果。而現(xiàn)有研究中對(duì)前一點(diǎn)的關(guān)注占據(jù)主導(dǎo)地位，關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)形成的“系統(tǒng)性”還缺乏較為詳細(xì)深層的討論。從事前防范的角度來看，后一點(diǎn)可能更為重要。

概括來說，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有突發(fā)性、順周期性、傳染性和嚴(yán)重負(fù)外部性的特征。其中，突發(fā)性主要表現(xiàn)為，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)一般是在受到某個(gè)沖擊事件后突然爆發(fā)，而在爆發(fā)之前往往不會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大負(fù)面影響，甚至沒有明顯的征兆。系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的順周期性是指其風(fēng)險(xiǎn)程度伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的周期運(yùn)行而形成演進(jìn)，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)壓力整體減小，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隨之降低；而當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，多個(gè)關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)相互作用，導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)急劇上升。傳染性則體現(xiàn)在兩個(gè)方面，第一是傳染的范圍廣，一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的爆發(fā)可能擴(kuò)散至整個(gè)金融市場(chǎng)，甚至影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行；第二是傳染速度快，由于金融市場(chǎng)中信息的快速傳遞性，單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)會(huì)迅速跨市場(chǎng)、跨地域傳播開來（劉立新和李鵬濤，2019），很難及時(shí)采取反應(yīng)措施。最后，與一般風(fēng)險(xiǎn)最大的差別在于，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有巨大的負(fù)外部性影響，一旦系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)可能會(huì)同時(shí)導(dǎo)致金融市場(chǎng)癱瘓、金融體系崩潰、實(shí)體經(jīng)濟(jì)空心化、經(jīng)濟(jì)增長停滯。因此，防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)維護(hù)國家財(cái)政貨幣穩(wěn)定和保障經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)展具有重要意義。

系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的成因

系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的成因主要有兩大方面，即金融體系內(nèi)部和實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，但是通常這兩方面因素不是相互孤立的，而是具有相互關(guān)聯(lián)和相互作用的“螺旋上升”關(guān)系。

金融體系方面因素

從金融體系內(nèi)部來看，金融監(jiān)管缺失、資源配置扭曲和金融體系脆弱性，是導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)上升的重要因素。

首先，在金融監(jiān)管缺失的情況下，諸如違規(guī)舉債、非法籌資、非法“網(wǎng)貸”等金融亂象會(huì)對(duì)金融系統(tǒng)形成巨大風(fēng)險(xiǎn)沖擊，嚴(yán)重影響金融資源配置效率，降低金融體系的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，阻礙金融市場(chǎng)的健康運(yùn)行發(fā)展。具體來說，合理的發(fā)債流程要求債務(wù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和金融監(jiān)管部門依據(jù)企業(yè)的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)其發(fā)行債務(wù)的規(guī)模、期限結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)進(jìn)行切實(shí)的審核評(píng)定。由于監(jiān)管缺失，部分企業(yè)通過虛報(bào)企業(yè)財(cái)務(wù)信息和勾結(jié)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，獲得過高的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)等級(jí)和較低的債券發(fā)行價(jià)格，當(dāng)這類債券流入金融市場(chǎng)后無疑會(huì)將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到投資者，造成風(fēng)險(xiǎn)的大范圍擴(kuò)散。同樣地，金融監(jiān)管缺失下的非法籌資和非法“網(wǎng)貸”問題也會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升。正如以往大量新聞報(bào)道的形如“龐氏騙局”“裸貸”等非法借貸現(xiàn)象，這一方面是由于普通民眾對(duì)非法借貸的認(rèn)識(shí)不足，容易因高回報(bào)承諾和無需擔(dān)保而上當(dāng)受騙，另一方面基層金融監(jiān)管的缺失也給了非法借貸活動(dòng)以可乘之機(jī)。非法借貸不僅對(duì)金融體系穩(wěn)定性形成沖擊，也對(duì)民主法治和社會(huì)福利產(chǎn)生嚴(yán)重?fù)p害。

其次，金融資源在地區(qū)間、行業(yè)間、期限上長期存在的配置扭曲，可能導(dǎo)致非利率因素下的金融風(fēng)險(xiǎn)在某些特定機(jī)構(gòu)或市場(chǎng)上持續(xù)積累，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)累積超過某一閾值時(shí)就會(huì)引起系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。在導(dǎo)致金融資源配置扭曲的多方面因素中，金融機(jī)構(gòu)投資偏好一致性、非市場(chǎng)性干預(yù)和金融資源期限錯(cuò)配是較為重要原因。其中，金融機(jī)構(gòu)投資偏好一致性是指，金融機(jī)構(gòu)出于收益率的考慮，會(huì)將資金投向收益率更高且風(fēng)險(xiǎn)更低的領(lǐng)域，而當(dāng)大量資金同時(shí)投向同一領(lǐng)域時(shí)，該領(lǐng)域的杠桿率將被迫提高，導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升。非市場(chǎng)性干預(yù)則是金融機(jī)構(gòu)受到外部非市場(chǎng)性因素影響而將資金投向高風(fēng)險(xiǎn)或低收益領(lǐng)域，例如地方商業(yè)銀行出于地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展承接了較大比例的城投債，當(dāng)還本付息無法保障時(shí)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將通過銀行體系擴(kuò)散至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。此外，如果短期資金配置到長期用途，這種金融資源的期限錯(cuò)配將導(dǎo)致金融流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，從而對(duì)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成沖擊。

最后，金融體系自身的脆弱性也是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)形成的一大重要因素。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)占比上升、高風(fēng)險(xiǎn)投資過快增加、資金期限配置失衡時(shí)，金融體系對(duì)外部沖擊的承受能力將降低，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率也會(huì)顯著上升。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面因素

從實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域來看，企業(yè)高杠桿率和產(chǎn)能過剩也會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)上升。具體而言，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中杠桿率過高的企業(yè)或行業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營不善或受到市場(chǎng)沖擊時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)將通過杠桿效應(yīng)成倍放大。一方面?zhèn)€體風(fēng)險(xiǎn)將迅速波及到同行業(yè)和上下游產(chǎn)業(yè)，造成產(chǎn)業(yè)鏈上的相關(guān)企業(yè)出現(xiàn)集體性經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)通過債務(wù)杠桿對(duì)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表形成風(fēng)險(xiǎn)沖擊，進(jìn)而減少實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資來源，造成更大的實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相互作用遞進(jìn)攀升，將提高系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能。

結(jié)合上述提到系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的順周期性特征，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下的企業(yè)產(chǎn)能過剩也可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論表明，在宏觀經(jīng)濟(jì)上行階段，企業(yè)會(huì)擴(kuò)大規(guī)模加大投資生產(chǎn)，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)會(huì)減少投資。但是在實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期中，由于信息不對(duì)稱和時(shí)滯效應(yīng)的客觀存在，企業(yè)無法根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況及時(shí)調(diào)整其投資產(chǎn)出規(guī)模，由此產(chǎn)生的產(chǎn)能過剩會(huì)直接影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營和還貸能力，進(jìn)而將風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散至金融市場(chǎng)。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)時(shí)，大量企業(yè)的產(chǎn)能過剩將集聚形成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

綜合以上分析可知，防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)不應(yīng)是單方面的，從金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域共同著手才能有效避免風(fēng)險(xiǎn)的大范圍傳染。針對(duì)上述提及的部分風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，我國政府部門和相關(guān)機(jī)構(gòu)自黨的十八大以來積極出臺(tái)了多項(xiàng)針對(duì)性政策措施，違規(guī)舉債、非法借貸和產(chǎn)能過剩等問題均已得到較為顯著的改善和解決。當(dāng)然，隨著時(shí)間推移我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)也出現(xiàn)了一些特點(diǎn)變化，下文將做詳細(xì)分析。

當(dāng)前我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防控的新形勢(shì)

當(dāng)前我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防控的重點(diǎn)

結(jié)合以上對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)成因的分析與我國當(dāng)前狀況，筆者認(rèn)為我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)中的重點(diǎn)隱患有以下幾個(gè)方面：

部分領(lǐng)域金融監(jiān)管缺失。健全金融監(jiān)管體系是防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要途徑。當(dāng)前我國金融監(jiān)管體系中對(duì)債券評(píng)級(jí)、互聯(lián)網(wǎng)金融和金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)的審查和處置機(jī)制還存在部分缺失。首先，債券評(píng)級(jí)作為一項(xiàng)金融服務(wù)，應(yīng)該以第三方的角度客觀評(píng)定發(fā)債主體和債券項(xiàng)目的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)，而我國部分債券評(píng)級(jí)過程中依然存在發(fā)債主體呈報(bào)虛假信息和評(píng)定機(jī)構(gòu)隱瞞債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的問題。其次，隨著金融科技的發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)金融逐漸呈現(xiàn)出去中心化和復(fù)雜關(guān)聯(lián)性特征，這也對(duì)金融監(jiān)管提出了新的挑戰(zhàn)。此外，金融機(jī)構(gòu)信貸業(yè)務(wù)是支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支柱，近年來我國金融機(jī)構(gòu)（以商業(yè)銀行為主）信貸業(yè)務(wù)中的不良資產(chǎn)占比呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)。

針對(duì)以上領(lǐng)域的監(jiān)管制度缺失，可能導(dǎo)致對(duì)應(yīng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)和信貸風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)增加，而這些風(fēng)險(xiǎn)正是形成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。

金融資源配置效率較低。我國金融資源長期存在著東部地區(qū)多、西部地區(qū)少，國有經(jīng)濟(jì)多、民營經(jīng)濟(jì)少，大企業(yè)多、中小企業(yè)少的配置格局。一方面，金融機(jī)構(gòu)出于收益與風(fēng)險(xiǎn)的考慮，選擇更加穩(wěn)妥的投資方向，這是符合市場(chǎng)規(guī)律的；但另一方面，非市場(chǎng)因素的外部干預(yù)，可能會(huì)導(dǎo)致金融資源配置扭曲，增加機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)險(xiǎn)。例如，行政干預(yù)下部分國有企業(yè)依然存在預(yù)算軟約束問題；地方政府隱性擔(dān)保下的城投債擠占了大量商業(yè)銀行資金；大型企業(yè)高杠桿率和中小微企業(yè)融資難、融資貴并存。

宏觀高杠桿率問題依然顯著。根據(jù)中國人民銀行的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，2021年末全國宏觀杠桿率為272.5%，相較于新冠肺炎疫情暴發(fā)前的2019年上升17.3個(gè)百分點(diǎn)，降杠桿工作依然面臨較大壓力。其中，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，雖然國家在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中提出了“去產(chǎn)能、去庫存和去杠桿”的明確要求，但是以房地產(chǎn)行業(yè)為主的部分非金融類企業(yè)，依然存在著杠桿率居高不下的問題。在政府部門，地方政府債務(wù)問題還存在較大隱患，個(gè)別城投債已經(jīng)暴露出明顯的違約風(fēng)險(xiǎn)，地方債的化解力度還需加強(qiáng)。

當(dāng)前我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防控的難點(diǎn)

新冠肺炎疫情暴發(fā)之后，國際國內(nèi)多重因素影響下，我國防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)工作的難點(diǎn)也有所變化。在部分風(fēng)險(xiǎn)得到有效化解的同時(shí)，一些之前潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)開始逐漸顯現(xiàn)，筆者認(rèn)為當(dāng)前我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防控存在以下難點(diǎn)：

房地產(chǎn)市場(chǎng)“暴雷危機(jī)”凸顯。近年來，我國房地產(chǎn)行業(yè)一直存在高杠桿率問題，中國人民銀行《2020年金融機(jī)構(gòu)貸款投向報(bào)告》顯示，2020年全國房地產(chǎn)貸款余額為49.6萬億元，占總貸款余額28.1%。疫情后宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇，房地產(chǎn)市場(chǎng)危機(jī)迅速攀升。2020年6月，恒大集團(tuán)出現(xiàn)票據(jù)兌付違約，房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)危機(jī)開始顯現(xiàn)。2020年8月央行和住建部聯(lián)合形成重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測(cè)和融資管理規(guī)則（即“三道紅線”），對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)降杠桿提出明確要求，即剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率小于70%，凈負(fù)債率小于100%，現(xiàn)金短債比大于1，恒大、融創(chuàng)、綠地等眾多大型房企同時(shí)觸及“三道紅線”。隨后，恒大、佳兆業(yè)、陽光城等多家房企出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性債務(wù)違約。

由于房地產(chǎn)企業(yè)貸款主要來自商業(yè)銀行，因此一旦企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)違約將直接對(duì)銀行業(yè)造成巨大沖擊，嚴(yán)重影響金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。同時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)危機(jī)也會(huì)對(duì)鋼鐵、水泥等原材料市場(chǎng)，以及地方政府土地財(cái)政和勞動(dòng)力用工市場(chǎng)帶來負(fù)面影響，造成原材料積壓、地方財(cái)政能力下降和失業(yè)率上升。此外，在實(shí)行商品房預(yù)售制下，大多數(shù)購房者是通過按揭貸款購房的，當(dāng)房價(jià)大幅下跌或社會(huì)失業(yè)率上升時(shí)，購房者貸款違約風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)上升，這將進(jìn)一步加劇對(duì)金融和民生等多個(gè)領(lǐng)域的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊。

地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)上升。地方政府債務(wù)問題一直是國家和學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)，黨的十八大以來，國家和金融部門積極出臺(tái)多項(xiàng)防控政策，在一定程度上降低了部分地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但是，疫情發(fā)生以來，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速放緩和地方政府剛性支出的持續(xù)增加，地方政府債務(wù)迅速擴(kuò)大，特別是隱性債務(wù)問題再次呈現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)上升趨勢(shì)。

根據(jù)萬德數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018年全國城投債余額約為4.1萬億元，而2020年城投債余額達(dá)到14.76萬億元，債務(wù)規(guī)模相當(dāng)于2020年國內(nèi)生產(chǎn)總值的近14.6%。另據(jù)中誠信國際研究院統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2021年全國共發(fā)生31起城投債違約事件，涉及42家城投平臺(tái)公司，違約金額超40億元。雖然地方政府債務(wù)有助于緩解地方財(cái)政壓力和振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但是從資金投向來看，政府債務(wù)資金主要投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和民生工程，后期收益率無法得到有效保障，其償債資金則主要依賴于土地財(cái)政，在房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升的情況下，收入來源無法得到穩(wěn)定保障。

加之，當(dāng)前國際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下行壓力加劇，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步放緩，在減稅降費(fèi)政策和財(cái)政剛性支出增加的共同作用下，地方稅收和財(cái)政自給能力出現(xiàn)明顯下降，地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)開始快速上升。地方政府債務(wù)的主要購買方為商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)，根據(jù)中國債券信息網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年3月全國地方政府債券規(guī)模達(dá)到31.92萬億元，其中商業(yè)銀行持有比例高達(dá)83.6%。因此，地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，將直接導(dǎo)致以商業(yè)銀行為主的金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表失衡，進(jìn)而波及到整個(gè)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，形成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

外部沖擊風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)加劇。新冠肺炎疫情以來，全球國際貿(mào)易大面積停滯，加之以美國為首的歐美多國在貿(mào)易、科技和金融等領(lǐng)域持續(xù)打壓中國企業(yè)，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行受到的外部沖擊風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)加劇。

在貿(mào)易領(lǐng)域，雖然當(dāng)前中美雙方已達(dá)成階段性共識(shí)，但前期貿(mào)易摩擦對(duì)中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其是對(duì)出口型小微企業(yè)的負(fù)面影響依然沒有完全恢復(fù)。加之疫情期間長期生產(chǎn)停工和全球港口運(yùn)輸大面積停運(yùn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營發(fā)展更為艱難。在科技領(lǐng)域，近年來歐美發(fā)達(dá)國家對(duì)包括華為、中芯國際、北京理工大學(xué)、南京航空航天大學(xué)等一大批中國高科技公司和高?？蒲袡C(jī)構(gòu)實(shí)施技術(shù)制裁，嘗試通過諸如斷供芯片等技術(shù)封鎖打壓中國科技發(fā)展。在金融領(lǐng)域，2019年美國財(cái)政部將中國列入“匯率操縱國”，企圖為其提高關(guān)稅尋找借口；2020年美國出臺(tái)《外國公司問責(zé)法案》（HFCAA），該法案對(duì)在美上市的中國企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)厲政治打壓，截至2022年4月已有包括中國電信、中國移動(dòng)、中國聯(lián)通在內(nèi)的40余家上市公司被美國證監(jiān)會(huì)摘牌退市；加之全球跨境貿(mào)易結(jié)算兩大重要體系，紐約清算所銀行同業(yè)支付系統(tǒng)（CHIPS）和環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(huì)（SWIFT）均由美國掌控，美國金融霸權(quán)已對(duì)部分中國企業(yè)的正常國際化經(jīng)營和跨國貿(mào)易形成實(shí)質(zhì)性威脅。

防控和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的建議

黨的十八大以來，政府和金融監(jiān)管部門積極出臺(tái)各項(xiàng)監(jiān)管政策和防控措施，有效化解了如產(chǎn)能過剩、非法集資、非法“網(wǎng)貸”等一批較為突出的風(fēng)險(xiǎn)隱患，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防控工作取得階段性進(jìn)展，但是在金融監(jiān)管、金融資源配置和宏觀杠桿率上依然存在較為明顯的風(fēng)險(xiǎn)隱患。特別是新冠肺炎疫情發(fā)生之后，在國際國內(nèi)多重下行壓力的影響下，我國房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和外部沖擊風(fēng)險(xiǎn)開始出現(xiàn)明顯上升，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防控工作呈現(xiàn)出新的特點(diǎn)、面臨著新的挑戰(zhàn)。

防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，是今后一段時(shí)期全國金融工作的根本性任務(wù)，更是促進(jìn)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)健康平穩(wěn)發(fā)展的重要保障。守住系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)不觸發(fā)的底線，需要政府部門和市場(chǎng)主體雙向合力共同推進(jìn)。針對(duì)上述風(fēng)險(xiǎn)隱患點(diǎn)，本文認(rèn)為可以從以下幾個(gè)方面采取措施：

第一，堅(jiān)持“房住不炒”，嚴(yán)格落實(shí)房地產(chǎn)行業(yè)“三道紅線”，加強(qiáng)對(duì)商品房預(yù)售資金監(jiān)管。首先，中央多次提出“房子是用來住的，不是用來炒的”，減少購房投機(jī)行為需要金融部門加強(qiáng)對(duì)流入房地產(chǎn)領(lǐng)域資金和購房者貸款資質(zhì)的監(jiān)管審查，可以通過適當(dāng)提高非剛需購房者的首付比例來引導(dǎo)健康的商品房消費(fèi)觀念。其次，“三道紅線”的出臺(tái)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)提出了明確的降杠桿要求，繼續(xù)穩(wěn)步落實(shí)推進(jìn)這一政策對(duì)降低房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義，同時(shí)也應(yīng)考慮到購房者利益，避免房地產(chǎn)企業(yè)停擺造成交房延期和工程爛尾。最后，加強(qiáng)對(duì)商品房預(yù)售資金監(jiān)管，避免預(yù)售資金非法挪用，不僅能夠保障項(xiàng)目建設(shè)的順利進(jìn)行，也是防止房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)上升的有效途徑。

第二，完善地方政府債務(wù)發(fā)行審查制度，合理規(guī)劃債務(wù)資金用途，推動(dòng)債券市場(chǎng)化改革。2014年國務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（簡稱“43號(hào)文”）明確規(guī)定地方城投債不再屬于地方政府債務(wù)，但是由于地方財(cái)政預(yù)算軟約束的存在，城投債依然具有地方政府的隱性擔(dān)保屬性，其債務(wù)主體評(píng)級(jí)和項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)無法反映債務(wù)真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)（昌忠澤和李漢雄，2021）。因此，完善地方政府債務(wù)發(fā)行制度，剝離政府對(duì)城投債的隱性擔(dān)保屬性，健全債務(wù)評(píng)級(jí)機(jī)制，是防止地方政府債務(wù)隱性風(fēng)險(xiǎn)積累的重要舉措。其次，地方政府債務(wù)的資金投向直接影響了未來的收益率和還債能力，合理規(guī)劃債務(wù)資金投向，平衡好投資收益與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，有利于地方政府債務(wù)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)性發(fā)展。最后，當(dāng)前地方政府債務(wù)的投資主體依然以金融機(jī)構(gòu)為主，債券市場(chǎng)流動(dòng)性較差，應(yīng)擴(kuò)大投資主體類型，活躍二級(jí)交易市場(chǎng)，避免債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)積累引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

第三，健全完善金融防控體系，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣跨境結(jié)算國際化進(jìn)程，推動(dòng)構(gòu)建國內(nèi)國際“雙循環(huán)”格局。當(dāng)前，在全球疫情、俄烏沖突、歐美技術(shù)封鎖等多方面影響下，國際形勢(shì)復(fù)雜多變。因此，面對(duì)急劇上升的外部沖擊風(fēng)險(xiǎn)，一方面需要健全完善我國金融防控體系，緊密關(guān)注外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊以及時(shí)調(diào)整應(yīng)對(duì)策略；另一方面，繞過美國主導(dǎo)的全球貿(mào)易結(jié)算系統(tǒng)（CHIPS和SWIFT），推進(jìn)人民幣跨境結(jié)算國際化，對(duì)保障我國對(duì)外貿(mào)易穩(wěn)步開展具有重要意義。最后，持續(xù)推動(dòng)構(gòu)建國內(nèi)國際“雙循環(huán)”新發(fā)展格局，是增強(qiáng)我國金融市場(chǎng)穩(wěn)定性和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要途徑。

【本文作者是中央財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)經(jīng)研究院研究員；本文系教育部哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究重大課題攻關(guān)項(xiàng)目“中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)的內(nèi)涵、特征及其演變邏輯研究”（15JZD011）、國家社科基金重大項(xiàng)目“中國特色社會(huì)主義政治經(jīng)濟(jì)學(xué)體系中的國家理論研究”（19ZDA057）階段性研究成果；中央財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生李漢雄對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)】

參考文獻(xiàn)

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責(zé)編：李 懿／美編：石 玉

Current Situation and Countermeasures of Forestalling and Defusing

China’s Systemic Financial Risks

Chang Zhongze

Abstract: Forestalling and defusing systemic financial risks is of great significance to maintaining financial stability and promoting sound economic development. Such risks feature suddenness, procyclicality, contagion, and severe negative externality, the causes of which include factors in the financial system and the real economy. At present, major hidden dangers of the risks include the absence of financial supervision in some areas, low efficiency of financial resource allocation, and the significant problems of the high macro leverage ratio, while the difficulties in prevention and control lie in the prominent “thunder crisis” in the real estate market, the rising default risks of local government debts, and the exacerbating risks of external shocks. Therefore, it is essential to strengthen supervision of pre-sale funds of commercial housing, plan the rational use of debt funds, improve the financial risk prevention and control system, and forestall and defuse systemic financial risks.

Keywords: systematic financial risks; COVID-19 pandemic; financial market; real economy